Varning för IT-fonder

För drygt ett år sedan skrev jag ”Varning för Contura” (se länk) där jag avrådde från att välja IT-fonder i PPM-valet. Då var andelskursen 268 kronor. Som mest föll den till 111 kronor och när detta skrivs kostar en andel i Contura 153 kronor.

Därför kan det verka konstigt att varna för IT-fonder nu. Eller som Conturas förvaltare Anders Ramsten skrev dagen efter i sitt genmäle: ”Det skulle ha varit intressantare att se Lindmark varna för teknologiaktier innan vi sett den nedgång vi sett i år”.


Lika dyra som på toppen


Men sedan den 21 september fram till i går kväll har Nasdaq stigit 40 procent och MSCI IT-index lite mer. Amerikanska IT-aktier värderas just nu till 50 gånger nästa års vinstprognoser. Enligt MSDW är IT-aktierna därmed lika dyra som de var på toppen av Nasdaqbubblan för 21 månader sedan (vilket beror på att vinsterna har fallit lika mycket som kurserna).

På hemmaplan är höstens uppgång ännu mer extrem, Ericsson har stigit 72 procent och Nokia 58 procent. Även de flesta andra aktier har stigit, men betydligt mer måttligt. Uppvärderingen är bara rimlig om optimisterna har rätt och USA-konjunkturen vänder kraftigt uppåt under våren, med hög tillväxt nästa höst. Annars kommer börsföretagens vinster i snitt att falla även nästa år (på grund av fortsatt överkapacitet och prispress), rimligen tillsammans med deras aktiekurser. På grund av USA:s dominans påverkas alla världens aktiemarknader. Och IT-aktierna faller troligen mest.


16 mot 2


Jag fortsätter att tror att lågkonjunkturen i USA fortsätter hela nästa år – recessionen tar slut, men tillväxten tar inte ordentlig fart. Optimisterna har egentligen bara två argument: en lågkonjunktur följs alltid av en högkonjunktur och rekordlåga räntor gör att vändningen kommer snart. Jag har samlat pessimisternas argument ur The Economist, Financial Times och olika nationalekonomers rapporter och fått ihop 16 stycken. De flesta har jag skrivit om tidigare (se länkar), men höstens utveckling har gjort flera av dem starkare:

(1) Under 1990-talet har USA upplevt en rekordlång högkonjunktur, BNP hade ökat varje kvartal i tio år, varav de fem sista med hög tillväxt, när den nuvarande lågkonjunkturen till slut kom. Om ekonomin skulle återvända till hög tillväxt redan i vår, som optimisterna tror, så skulle det vara en ovanligt mild recession. Det är mer rimligt att en ovanligt lång högkonjunktur följs av en ovanligt djup svacka.

(2) Detta är särskilt troligt eftersom IT-bubblan gav stora felinvesteringar och skevheter, som det tar tid att kompensera. De senaste 100 åren finns bara två andra exempel på en finansiell bubbla i en stor ekonomi: USA 1929 och Japan 1989. Båda följdes av en lång kris.

(3) Utvecklingen det senaste året har redan visat att företagens IT-investeringar bantas snabbt och hårt när det blir sämre tider. Optimisterna hoppas på en vändning nästa år, med argumentet att hårdvara bara har en livslängd på tre år, vilket gör att utrustning som företagen köpte år 1999 behöver ersättas år 2002. Men om vinsterna fortsätter att vara låga, så tror jag många företag kommer att vänta med att uppgradera. Dessutom har utslagningen av företag det senaste året gjort att antalet professionella användare har minskat, vilket förstås minskar behovet av IT. Och det är IT-sektorn som tidigare stod för merparten av USA:s tillväxt.

(4) Den amerikanska centralbanken, Fed, har med årets elfte räntesänkning den här veckan sänkt från 6,5 till 1,75 procent. Men låg inflation gör att räntesänkningarna ger mindre effekt. Och snart är möjligheterna att sänka slut, medan inflationen riskerar att övergå i deflation (som i Japan) om lågkonjunkturen blir långvarig. Och om priserna faller kan Fed inte längre stimulera.

(5) Till skillnad från alla tidigare recessioner i USA under efterkrigstiden, som föregicks av ökad inflation och höjda räntor, var det minskade investeringar hos företagen som inledde den här gången. Och investeringarna påverkas bara svagt av sänkta räntor, så länge kapacitetsutnyttjandet inom industrin är så lågt som i dag.

(6) Redan har företagens investeringar stadigt minskat i över ett år. Under tidigare USA-recessioner har investeringarna fallit till omkring 10 procent av BNP. Men fortfarande under tredje kvartalet hade investeringarna bara minskat från 13 till 12 procent av BNP. En betydligt större minskning krävs för att minska den nuvarande överkapaciteten. Eller med andra ord, investeringarna kommer nog att fortsätta minska ett bra tag till.

(7) Företagens marginaler var på topp 1997, sedan har de stadigt sjunkit och är, baserat på prognoserna för fjärde kvartalet, nu de lägsta sedan 1930-talet. Företagens lönsamhet behöver först nå en betydligt högre nivå, vilket tar tid, innan de fattar beslut om ökade investeringar.

(8) Politikerna i kongressen har inte kunnat komma överens om de skattesänkningar som tidigare utlovats. President Bush vill kunna underteckna ett stimulanspaketet före jul, men det är inte alls säkert att Representanthuset och Senaten lyckas att kompromissa. Och även om de kommer överens, så dröjer det innan skattesänkningar får effekt.

(9) Tillfälliga faktorer som varmt väder och lägre oljepriser har minskat nedgången i tillväxten under hösten, plus att bilhandel har lockat med räntefria lån. Men det är engångseffekter. Och blir det kallt väder, oljepriset stiger och bilhandeln börjar ta normalt betalt i början på nästa år, så påverkas tillväxten istället negativt.

(10) Många optimister pekar på att statistiken den senaste månaden har varit bättre än tidigare. Men det beror på att de jämför med september och oktober, direkt efter terrorattackerna i New York. Jämför man istället med trenden fram till i augusti så är november fortfarande sämre. Jag tror att terrorattackerna gav ett hack i statistiken.

(11) Men nedåttrenden är fortfarande obruten. Det skriver även Fed i sitt uttalande i samband med veckans räntesänkning: ”svagheten hos efterfrågan visar tecken på att minska, men dessa tecken är preliminära och trevande”.

(12) Det som normalt brukar känneteckna en lågkonjunktur, minskad konsumtion hos hushållen och ökad arbetslöshet, har precis börjat. Fortfarande i juli var arbetslösheten i USA bara 4,5 procent, men på bara fyra månader har den ökat till 5,7 procent och enligt de prognoser jag sett kommer arbetslösheten fortsätta öka minst ett halvår ytterligare, till minst 6,5 procent. Rimligen bidrar det till minskad konsumtion.

(13) I bakgrunden finns flera år med överkonsumtion, med obefintligt sparande och ökad belåning hos hushållen i USA. Jag tycker att det verkar troligt att hushållen nu återvänder till ett normalt sparande historiskt sett, eller åtminstone drar ned på nya lån för konsumtion, vilket räcker för att drastiskt minska hushållens konsumtion.

(14) De senaste sex åren har löntagarna fått rejäla ”julklappar” från vinstrika företag. Det här årsskiftet sker en kraftig minskning av bonus och vinstdelning, vilket troligen kommer att minska hushållens konsumtion i början på nästa år. Givet att arbetslösheten ökar och inkomsterna minskar det närmaste halvåret, tycker jag att det verkar ofrånkomligt att konsumtionen kommer att minska första halvåret nästa år.

(15) Till detta kommer reaktionerna i omvärlden. För första gången sedan 1973 upplever världen en samtidigt recession i alla världsdelar, vilket ökar risken för en ond cirkel via minskad handel och fallande värde på utländska tillgångar.

(16) USA har dessutom redan ett underskott i bytesbalansen, som nu ökar när exporten minskar mer än importen. Det talar för att dollarn kommer att försvagas. För en svagare dollar på sikt talar att dollarn stigit omotiverat mycket de senaste åren, om man ser till valutornas köpkraft (främst beroende på att ett starkt flöde av investeringar gick till USA fram till för ett år sedan). Om dollarn faller kraftigt så ökar det risken för inflation i USA, vilket kan tvinga centralbanken att höja räntorna, vilket motverkar ökad tillväxt.


Räntefonder enda räddningen


I april och juli, när börsföretagens rapporter för första och andra kvartalet kommer, får vi facit. Om pessimisterna har rätt och USA-konjunkturen fortsätter att försvagas så kommer troligen aktiekurserna att falla tillbaka redan dessförinnan, men det är tänkbart att optimisterna behåller kommandot ända till i vår. Men någon gång under nästa år tror jag att världsindex räknat i svenska kronor kommer att stå minst 10 procent lägre än i dag.

Vinnare bland aktiefonderna, om lågkonjunkturen i USA blir lång, är få. Nästan alla typer av aktier påverkas negativt, särskilt om dollarkursen faller. Läkemedelsfonder bör kunna klara sig hyfsat, men i stort sett är räntefonder enda räddningen.