Seger för pessimisterna

Amerikanska aktier har utvecklats mindre dåligt än resten av världen, det är den tydligaste trenden i aktiekurserna de senaste månaderna. Sedan den 20 april då jag skrev ”Passa på, sälj aktier nu” (se länk) har MSCI:s världsindex i dollar fallit från 1130 till 1058, en nedgång på drygt 6 procent. Samtidigt har USA-index bara tappat drygt 2 procent, medan både Europa och Japan har rasat 11 procent.

Ur svenskt perspektiv har nedgången motverkats av att den svenska kronan fallit 5 procent mot dollarn (vilket jag tror är tillfälligt). Resultatet av dyrare dollar är att världsindex bara har fallit 1,5 procent räknat i svenska kronor och att USA-index har stigit 2,6 procent.


Först tredje kvartalet


En viktig orsak är att fondförvaltarna har bytt favorit från Europa till USA. Den senaste undersökningen från Merrill Lynch, som offentliggjordes den här veckan, bekräftar att en majoritet av fondförvaltarna fortfarande tror att börserna i New York kommer att ge högst avkastning de kommande tolv månaderna (se ”Ökat antal fondförvaltare tror på USA”, länk till höger).

Den här veckan och nästa offentliggörs en majoritet av börsbolagen sina halvårsrapporter, som kanske bekräftar fondförvaltarnas prognos. Men det är troligen först med rapporterna för tredje kvartalet som vi får ett svar på frågan om USA-konjunkturen vänder uppåt i år, eller inte. De närmaste tre månaderna får vi nöja oss med diverse experters prognoser.

Fast fondförvaltarna och andra experter har haft fel förr, så det gäller att granska deras argument. Jag ägnar därför veckans krönika åt att ge mellan 0 och 5 poäng till de vanligaste argumenten för och emot en vändning uppåt i höst för världsekonomin och börserna. För att inte bli anklagad för att ha gjort ett subjektivt urval argument, har jag utgått från en genomgång i Länsförsäkringars färska halvårsrapport, som listar fem argument för och fem argument emot stigande aktiekurser. Optimisternas argument är enligt Länsförsäkringar:

1. Fortsatta aggressiva räntesänkningar ökar penningmängden, vilket brukar vara positivt för aktier. Jag tycker att detta är ett utmärkt argument, som jag ger 5 poäng av 5 möjliga. De sex räntesänkningar som den amerikanska centralbanken har gjort under våren får enligt nationalekonomerna effekt med 6-9 månaders eftersläpning, så de kommer att börja ge kraftigt stimulans under hösten. Men knäckfrågan är om räntesänkningarna räcker för att få fart på investeringarna, så att arbetslösheten inte fortsätter öka.

2. Köp efter kraftiga kursfall lönar sig oftast. Placerare tenderar att bli mest negativa när vinstprognoserna justeras ned och dåliga ekonomiska data kommer in. Jag tycker att detta är ett uselt argument, för det finns inga bevis för att det senaste årets kursfall är slut. Om det dröjer ett par år till innan börskurserna når botten, så är det förstås dumt att investera nu. Och det är först långt i efterhand som det säkert går att peka ut när botten var nådd. 0 poäng.

3. Detta är en normal konjunktursvacka. Industrikonjunkturen vänder i höst, vinsterna är nära botten. Argumentet bygger på en jämförelse med tidigare lågkonjunkturer i USA under efterkrigstiden, som alla varit drygt ett år. Nationalekonomerna pekar dock på flera oroande avvikelser i den senaste nedgången, bland annat att den inte avslutades med en överhettning i efterfrågan plus ökad inflation, utan istället med att Nasdaq-bubblan sprack och fallande investeringar. Därmed är det osäkert om det normala mönstret gäller denna gång, så detta argument får bara 3 poäng.

4. Placerarnas riskbenägenhet har börjat återvända. Till att börja med skulle jag vilja ifrågasätta om detta är sant i dag, även om det kanske var det för en månad sedan. Fast visst ligger aktiekurserna lite högre än i början på april, liksom priset på en del andra riskabla placeringar, så nog finns det många som tror att botten redan är passerad. Men det finns inget logiskt samband mellan detta och hur aktiekurserna kommer att utvecklas i framtiden. Jag ger även detta argument 0 poäng.

5. Onödigt lågt ställda förväntningar på IT- och telekomföretagen. Vi är i början på en ny teknologisk era. Onekligen finns det många fördelar med den nya tekniken, som borde kunna höja människors produktivitet. Fast historien är en lång kedja av upptäckter och uppfinningar, så jag tycker inte att det är solklart att de senaste årens framsteg innebär en ny era. Och även om aktiekurserna är låga jämfört med strax innan Nasdaq-bubblan sprack, så är de ofta högre än för två år sedan. Ett halvbra argument som får 3 poäng.

Summa 11 poäng till optimisterna. Det är inte så dåligt med tanke på att två av argumenten, i mitt tycke, är utan värde. Pessimisternas argument är enligt Länsförsäkringar:

1. IT-investeringarna har varit ohållbart höga under de senaste åren. Normaliseringen efter denna extrema internetspekulation riskerar att ta lång tid. Även om den ”recession” som just nu pågår i IT-branschen tar slut nästa år och att investeringarna åter börjar öka, räknat i antalet köpta enheter, så tycker jag det verkar troligt att branschens priser, lönsamhet och vinstmarginaler får svårt att återhämta sig. Och eftersom IT och telekom står för en stor del av börsvärdet i världen tycker jag att detta är ett halvbra argument, värt 3 poäng.

2. Amerikanska konsumenterna kommer att hålla hårdare i plånboken. De flesta experter ser konsumtionen i USA som nyckeln till konjunkturutvecklingen inte bara i USA utan i hela världen. Klart är att den nu växer långsammare än för ett par år sedan, men frågan är om den även kommer att minska. Det som främst talar för fortsatt konsumtion är skattesänkningar. Det som främst talar emot är höjd arbetslöshet, ökat sparande, lägre aktiekurser och framför allt kraftigt minskade bonus vid årets slut. Betydligt fler negativa faktorer alltså, så jag ger detta argument 5 poäng.

3. De flesta placerare räknar med konjunkturuppgång redan i höst. Sannolikt är detta redan inprisat. Stor risk att bedömarna får fel. Ett starkt argument, som jag själv skrivit om ett par gånger (se bland annat ”Mycket att förlora – om pessimisterna får rätt”). Senast i går, när Alan Greenspan talade inför den amerikanska kongressen, föll börserna kraftigt när han varnade för att uppgången kan dröja. Även detta argument får 5 poäng.

4. Vinster och lönsamhet fortfarande på extremt höga nivåer, som inte är uthålliga på lång sikt. Uppenbart är att en stor del av 1990-talets börsuppgång beror på kraftiga vinstlyft och ovanligt hög lönsamhet i många börsföretat. Enligt ekonomisk teori bör lönsamheten på lång sikt falla. Men det kan förstås dröja några år, så argumentet är främst en varning att trenden kanske är bruten och att företagens vinster kanske har inlett en ny nedåtgående trend. På kort sikt är detta ett svagt argument, värt 1 poäng.

5. Överdriven framtidstro för aktier har skapat en av de längsta och kraftigaste börsuppgångarna i historien (1992-2000). Det kan ta många år innan förväntningarna kommer ned på rimliga nivåer. Ett svårtolkat argument, förväntningarna kan förstärkas – då ökar människor åter sitt aktiesparande – eller försvagas – vilket ger fortsatta kursfall. Men eftersom värderingen av aktier i ett historiskt perspektiv fortfarande är hög, verkar ändå risken för en försvagning större, värd 2 poäng.

Summa poäng till pessimisternas argument är 16 och resultatet är en övertygande seger. Min slutsats är därför oförändrad, att världsindex i dollar troligen kommer att vara lägre om ett halvår än i dag. Mer av mina argument finns i ”USA-konjunkturen gör nog optimisterna besvikna” (se länk ovan till höger).