”Carry trade” ökar den globala risken

Intresset för effekterna av olika typer av ”carry trade” (affärer som uppstår när ett land har lägre kortränta än andra länder) har ökat brant i internationella media de senaste veckorna, särskilt inför G7-mötet i helgen. Bra statistik saknas och riskerna är svårbedömda. Men yenen är uppenbart undervärderad och Japanfonderna kan gynnas.

En klassisk ”carry trade” uppstod på slutet av 1980-talet när Sverige genomförde sin valutaavreglering och svenska kronan hade en fast växelkurs mot ecu (föregångaren till euro). Räntorna var betydligt lägre utomlands, särskilt i Tyskland, så det lönade sig att låna tyska D-mark, växla till kronor och få högre svensk ränta. Spekulationen sprack när kronan föll i november 1992.

För tre år sedan gällde diskussionen av ”carry trade” främst hur mycket aktiemarknaderna påverkades av billiga amerikanska dollarlån (Fed hade sänkt till 1 procent) som placerades i tillgångar utomlands (vilket var extra lockande eftersom många ansåg att USA-dollarn var övervärderad), samt vad som skulle hända när Fed höjde styrräntan.

Brist på bevis

Det senaste året har många påstått att det finns enorma mängder pengar som är lånade i Japan (där styrräntan förra året höjdes från 0 till 0,25 procent) och investerade i länder med högre avkastning. Problemet är brist på bevis, för åtminstone om man enbart räknar lån i Japan som givits till utlänningar så är ökningen liten.

Enligt en undersökning av State Street Global Markets som refererades i Financial Times förra veckan är finns indirekta tecken som talar för att omfattningen av ”carry trades” är nära rekordnivå. Och enligt senaste numret av The Economist är enbart de japanska bankernas kortsiktiga lån till utlänningar 200 miljarder dollar, men det finns uppskattningar att den totala volymen är omkring 1000 miljarder dollar.

Dock finns flera problem med att mäta omfattningen av ”carry trade”. Stephen Yen, som är Chief Currency Economist vid Morgan Stanley i London, har gjort en tänkvärd sammanfattning av problemen. Det finns åtminstone sex typer av transaktioner:

1. Reaktion på ränteskillnader. Både japaner och utlänningar försöker tjäna på att låna billigt i Japan och eller flytta pengar därifrån till länder med högre räntor. Detta är dock en mer riskabel spekulation än den mellan Sverige och Tyskland i början av 1990-talet, eftersom Japans växelkurs redan är rörlig. Enligt Stephen Yen finns statistik som visar att omfattningen är liten.

2. Reaktion på räntekurvan i Japan. Spekulanter tar billiga korta lån i Japan och placerare i långa japanska obligationer som ger högre ränta. Om detta påverkar räntekurvan så kan yenkursen indirekt påverkas.

3. Icke-japaner lånar yen utomlands. Detta brukar ses som den största risken, men enligt Stephen Yen finns bevis för att omfattning av denna typ av lån är liten.

4. Valutahedge för japanska aktier. Utlänningar som köpt aktier på Tokyobörsen väljer bort valutarisken genom att sälja japanska yen på termin (en affär i framtiden, med priset bestämt i dag) och får betalt för det om yenen ligger still eller faller (då ränteskillnaden via ”arbitrage” tvingar terminskursen för yen att vara högre än kursen i dag). Detta sätter dessutom press på yenkursen.

5. Spekulation i fallande yen. Kortsiktiga positioner hos till exempel hedgefonder, som även de tjänar pengar så länge inte yenen stiger mer än ränteskillnaden. Här finns statistik att de ”korta” positionerna har ökat de senaste månaderna.

6. Spekulation via hemliga ”swap”-kontrakt. Genom att använda ”swap”-kontrakt (en typ av hemliga terminsaffärer) kan spekulanter ta positioner som inte syns på de officiella marknaderna. Detta är den typ av ”carry trade” som enligt Stephen Yen kan få mest dramatiska effekter, men omfattningen är oklar.

Problemen för ekonomer som försöker analysera detta är dels att storleken på flertalet av dessa typer av ”carry trade” är hemlig, dels att vore fel att addera dem (eftersom de påverkar varandra, när motparter och investmentbanker balanserar sina positioner). Dessutom måste positioner både på terminsmarknaden och via ”swapar” alltid ha en motpart, vilket betyder att nettot av dessa affärer ska summera till noll.

Slutsatser

Jag vill inte påstå att jag är expert på de internationella valutamarknaderna, men kanske räcker det med sunt förnuft för att dra några slutsatser:

För det första är det uppenbart att en del av den branta börsuppgången runt om i världen de senaste åren beror på låga räntor, som både gjort det lockande att investera med belåning och tvingat försiktiga placerare som pensionsfonder att öka sitt risktagande för att nå sina avkastningsmål. Dessutom har låga räntor hjälpt till att öka börsföretagens vinster, både inom den finansiella sektorn och i branscher där kunderna lättare haft råd att göra stora investeringar, vilket ytterligare blåst upp aktiekurserna.

För det andra är det Japan som just under flera år haft lägst räntor, vilket kan locka fler att låna i yen. Å andra sidan påstår experterna att den japanska yenen är världens mest undervärderade valuta, vilket borde betyda en stor risk att utlänningar som lånar i yen gör stora förluster. Dessutom har Japan en mycket stor valutareserv och skulle finansdepartementet där anse att olika typer av ”carry trade” har vuxit till en för stor risk, så skulle stödköp av yen som ger en stigande yenkurs kunna skrämma många spekulanter att sluta.

Vissa påstår att det var en uppgång hos den japanska yenen i början av maj mot dollarn (från 118 till 110 yen per dollar på tre veckor) som utlöste det globala börsraset i maj 2006. Åtminstone är det en vettigare förklaring än rädsla för ökad inflation och stigande räntor i USA (som var den dominerande förklaringen i våras, se ”Stigande inflation bara delvis skyldig”).

För det tredje finns en uppenbar risk att yenen stiger brant på kort tid, särskilt som yenen nyligen nådde den lägsta nivån realt sett på 20 år. Det skulle förstås gynna Japanfonder, men det är svårt att bedöma effekterna och storleken på negativa följdeffekter på andra marknader. Sommaren 1998 inträffade en liknande ”kris” och då föll aktier på alla tillväxtmarknader brant.

Dock behövs en oväntad händelse som ger en så stor chock att tillräckligt många spekulanter blir rädda och skyndar sig avsluta sina ”carry trades”. Oväntat positiva nyheter från Japan borde kunna ge denna effekt, eftersom högre tillväxt i japansk ekonomi borde ge höjda räntor och stigande yenkurs – men dagens nyhet att BNP i Japan (efter två dåliga kvartal) steg hela 4,8 procent (årstakt) fjärde kvartalet verkar inte ha räckt.