Ørsted: Sänker vår värdering efter växande risker i USA

Varför det är viktigt: Inte ens havsbaserade vindkraftsprojekt som är under uppförande med fullt federalt godkännande är skyddade från Trump-administrationens nycker. Detta innebär en negativ read-across för Ørsteds två havsbaserade vindkraftsprojekt under uppförande i USA, Revolution Wind på 0,7 gigawatt och Sunrise Wind på 0,9 gigawatt.

- Sunrise Wind-projektet utanför New Yorks kust är mer utsatt. Det började byggas samtidigt som Empire Wind, i juli 2024, medan Revolution Wind började byggas i augusti 2023. Det senare är enligt Ørsted till 60% färdigställt.

Slutsatsen: Vi sänker vårt estimat för verkligt värde med 13% till 400 DKK per aktie från 460 DKK. Vårt nya fair value-estimat erbjuder fortfarande en väsentlig uppsida, men vi förväntar oss inte en rekyl förrän osäkerheten i USA har lösts.

• Vi antar att Sunrise Wind kommer att stoppas av den amerikanska regeringen och så småningom skrotas. Vi räknar med att Ørsted kommer att behöva betala 5,4 miljarder DKK i termineringsavgifter (4,1 miljarder DKK efter skatt) till sina leverantörer.
• Vi höjer vår vägda genomsnittliga kapitalkostnad från 6,5% till 9% för Revolution Wind för att ta hänsyn till den högre risken i USA. Vi höjer vår WACC från 6% till 6,5% för projekt i drift.

Framöver: Equinor överväger rättsliga åtgärder, inklusive att överklaga beslutet.

Mellan raderna: Vi härleder vår uppskattning av termineringsavgifter från Ocean Wind 1:s termineringsavgifter på 7,6 miljarder DKK för 1,1 GW och genom att anta att Sunrise Wind var 15% färdigställt jämfört med 0% för Ocean Wind 1.

Viktiga nyckeltal: Avbokningen av Sunrise Wind skulle leda till en nedskrivning av dess bokförda värde på 2 miljarder DKK, vilket skulle ha en icke-kassaflödespåverkan, till skillnad från uppsägningsavgifterna. Vi har tidigare bedömt ett nollvärde för Sunrise Wind.

Affärsstrategi och utsikter

Med 9,9 gigawatt havsbaserad vindkraftskapacitet brutto och 5,3 GW nettokapacitet i slutet av 2024 är Ørsted ledande inom havsbaserad vindkraft, en bransch som företaget var pionjär inom på 1990-talet.

Med cirka 80% av sin EBITDA från havsbaserade vindkraftsparker har Ørsted en unik affärsmix bland europeiska elbolag och rena förnybarhetsaktörer. Dessa parker har en ung viktad genomsnittsålder på 7 år.

Generösa subventioner till vindkraftsparker i drift har en viktad genomsnittlig livslängd på cirka 10 år innan de löper ut.

Dessa höga subventioner är ett bevis på fördelarna med att vara en tidig aktör i Europa. I takt med att subventionerna har minskat i Europa siktar Ørsted på att expandera till nya marknader. Detta innebär högre risker, vilket framgår av de problem som uppstått i USA, där koncernen är ledande med 5 GW av tilldelade projekt. På grund av den kraftiga ökningen av byggkostnader och räntor sedan 2021 visade sig alla projekt vara värdeförstörande.

Följaktligen godkände Ørsted endast projekten Revolution Wind på 0,7 GW och Sunrise Wind på 0,9 GW. I november 2023 skrotades Ocean Wind 1 och 2-projekten med en total kapacitet på 2,25 GW, vilket ledde till nedskrivningar och avbokningsavgifter på över 36 miljarder DKK. För att stärka sin balansräkning efter dessa bakslag, och för att finansiera framtida projekt som jätteprojektet Hornsea 3, ställde Ørsted in sin utdelning under 2023-25 och ökade sina avyttringsmål samtidigt som man minskade sina investeringar.

I början av 2025 bokförde Ørsted ytterligare 12,1 miljarder DKK i nedskrivningar på sina amerikanska projekt och minskade sina investeringar ytterligare efter att vd Mads Nipper, som tillträdde i januari 2021, avgått.

Efter att Equinors havsbaserade vindkraftsprojekt Empire Wind, som är under uppförande utanför New Yorks kust, stoppades av den amerikanska regeringen i april 2025, antar vi att Sunrise Wind också kommer att stoppas och så småningom skrotas.

Eftersom konkurrenstrycket ökade inom havsbaserad vindkraft har Ørsted ombalanserat sina ambitioner mot landbaserad vindkraft och solenergi under 2021 med fokus på USA. Följaktligen växte det landbaserade bidraget till EBITDA från 6% 2020 till 16% 2024.

ORSTED optimister säger

• Höjningen av takpriset för 2024 års brittiska auktioner för havsbaserad vindkraft och förlängningen av kapitalavdrag är positivt för världens största marknad för havsbaserad vindkraft, utanför Kina, där Ørsted är ledande. Avskrivningarna kommer att öka värdeskapandet för Hornsea 3.
• Ørsted är mycket gynnsamt exponerat mot en räntenedgång.
• Indexeringen av intäkterna från de brittiska havsbaserade vindkraftsparkerna till inflationen stöder resultatet.

ORSTED pessimister säger

• Finansieringen av investeringarna är beroende av väsentliga avyttringar, inklusive avyttringen av Hornsea 3. Om man inte lyckas leverera dem kan Ørsted tvingas till en nyemission.
• Revolution Wind och Sunrise Wind riskerar att stoppas efter Equinors Empire Wind.
• Högre räntor under en längre tid skulle vara en belastning för aktiekursen.

Uppskattat verkligt värde och vinstdrivande faktorer

Vi sänker vårt estimat för verkligt värde med 13% till DKK 400 från DKK 460 genom att

1) anta att Sunrise Wind kommer att stoppas av den amerikanska regeringen och slutligen skrotas, vilket leder till att Orsted betalar DKK 5,4 miljarder i termineringsavgifter (DKK 4,1 miljarder efter skatt) till sina leverantörer.

2) höja vårt WACC-estimat från 6,5% till 9% för Revolution Wind för att ta hänsyn till högre amerikansk risk och från 6% till 6,5% för projekt i drift, och

3) införliva den senaste tidens försvagning av US-dollarn mot den danska kronan. Vår nya uppskattning av verkligt värde innebär ett 2025 enterprise value/EBITDA på 12,2 gånger och pris/vinst på 30 gånger.

Vi förutspår en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 4,9% för underliggande EBITDA 2024-29. Viktiga drivkrafter kommer att vara idrifttagandet av ny onshore- och offshorekapacitet.

Vi förväntar oss att EBITDA växer med 4% till 25,8 miljarder DKK 2025, inom intervallet 25 miljarder DKK-28 miljarder DKK. Viktiga drivkrafter för tillväxt kommer att vara produktionsökningen i de havsbaserade vindkraftsparkerna Greater Changhua i Taiwan, South Fork i USA och Gode Wind 3 i Tyskland samt bättre resultat från befintliga partnerskap som drabbades av höga kostnader för drift av transmissionstillgångarna 2024. Dessa medvindar kommer till stor del att kompensera för högre utvecklings- och driftskostnader.

Under 2026 förväntas EBITDA öka med 15% till 29,2 miljarder DKK, i den lägre delen av prognosen 29 miljarder DKK-33 miljarder DKK, på grund av att vi förväntar oss att Revolution Wind kommer att tas i drift 2027 jämfört med andra halvåret 2026 som var Ørsteds mål.

Vår bruttoinvesteringsprognos på 207 miljarder DKK under 2024-30 ligger under prognosen på 210 miljarder DKK-230 miljarder DKK på grund av vårt antagande att Sunrise Wind kommer att skrotas och att inflationen kommer att vara något högre än vad koncernen förväntar sig.

Författaren eller författarna äger inga aktier i de värdepapper som nämns i denna artikel. Läs mer om Morningstars redaktionella policy.