Editor's Note: Denna artikel har uppdaterats med ytterligare ett utställningsföremål.
Fallstudie
Tullarna utlöste den nuvarande nedgången, men de är inte dess grundorsak.
För att förklara det uttalandet ska jag visa ett exempel. Sedan slutet av februari har teknikaktier och bitcoin sjunkit, mestadels i samklang. Under tiden har Berkshire Hathaways BRK.B aktier och statsobligationer med medellång löptid ökat marginellt. Illustrationen nedan visar varje tillgångs utveckling från den 24 februari till och med den senaste måndagen den 10 mars.
Fyra föreställningar
undefined
Den vanliga förklaringen till den senaste tidens investeringsresultat är att amerikanska aktier har drabbats av att tullar kan skada ekonomin. Oron för tullar är befogad; de är ekonomiskt farliga. För investerare är frihandel och internationell harmoni bättre än skatter och politiskt käbbel.
Det finns dock två stora problem med berättelsen om tullarna.
Problem nummer ett: Fel tajming
Punktskatter är knappast någon överraskning! President Donald Trump lovade upprepade gånger att införa tullar under sin kampanj, och upprepade sedan denna avsikt strax efter valet. Trots hans proklamationer steg aktiekurserna kraftigt från augusti till december.
Följaktligen finns det inget genomförbart argument för att investerare i slutet av februari plötsligt stänkte med det kalla vattnet i förestående tullar. Man behöver inte knäböja för efficient-marknadshypotesen för att tvivla på argumentet att tre månader efter att Trump valdes till president skulle investerare kollektivt skriva ner teknikaktier med 15% eftersom de till slut utförde tullmatematiken. Det påståendet är bara inte trovärdigt.
Problem nummer två: Fel linjer
Diagrammets bevis är också saboterande för tullförklaringen. Om tullar var nyckelfaktorn skulle man se en annan parning av linjerna. Teknikindex och Berkshire Hathaway skulle ha sjunkit åtminstone något i samklang, eftersom båda är amerikanska aktier som är känsliga för förändringar i den amerikanska ekonomin. Ingen av investeringarna är helt cyklisk - som till exempel biltillverkare - men båda möter motvind i försäljningen när ekonomin saktar in.
För jämförelsens skull, under lågkonjunkturen 2008, drabbades Berkshire Hathaways aktie av tre fjärdedelar av förlusterna i Morningstar US Technology Index - 32% i motsats till indexets 42%. Under den nuvarande nedgången är Berkshire dock upp, medan teknikaktier har rasat. Denna skillnad signalerar att dagens investerare, trots rubrikerna, inte förväntar sig en ny lågkonjunktur. (Ja, jag vet att Berkshire Hathaway har en stor kassa. Det hade de även 2008).
Teknikaktier jämfört med Berkshire Hathway
undefined
Däremot skulle Treasury notes och bitcoin var och en ha klarat stormen. Statsskulden uppfyller naturligtvis alltid sina skyldigheter; USA kan trycka pengar efter behov. För sin del gör bitcoin inga betalningar som en stapplande ekonomi kan hota. I själva verket, med tanke på dess position som en alternativ valuta till USD, kan man hävda att amerikanska strider bör hjälpa bitcoin.
Som vi såg trotsade dock linjerna i diagrammet dessa förväntningar. Det berodde på att kontroversen om tullarna inte var huvudorsaken till den senaste tidens utveckling. Om det hade varit så, skulle linjerna ha betett sig som förväntat.
Istället följde linjerna en annan logik. De framgångsrika tillgångarna var de som levererar kontanter idag, medan förlorarna var de som antingen ger kontanter senare (teknikaktier) eller aldrig (bitcoin). Kort sagt, det som skiljde marknadens senaste vinnare och förlorare åt var inte ekonomisk exponering, som tullförklaringen antyder, utan istället upplevd risk. Detta var en flykt till säkerhet.
När risk-on-risk-off-processen är avslutad kommer investerarkollektivet återigen att agera rationellt. Då kanske man kommer fram till att skadorna av tullarna trots allt inte kommer att bli så allvarliga.
Spekulanter och försiktiga investerare
För att förklara detta måste jag först redogöra för skillnaden mellan spekulanter och försiktiga investerare.
Spekulanter köper tillgångar som ger lite eller inga pengar. Visst är många teknikföretag mycket lönsamma, men eftersom de är så högt värderade levererar de för närvarande bara en blygsam vinst per aktie. Försiktiga investerare däremot vill ha en fågel i form av kontanter i handen, snarare än två framtida fåglar. Följaktligen tilltalar säkerheten för statsskulden dem, liksom lågt pris/ vinstkvot för Berkshire Hathaways eget kapital.
Spekulanterna får som de vill tills de inte får det, då de snabbt ändrar kurs. Det vill säga, den “animal spirits” - för att låna John Maynard Keynes term - som spekulanterna tillför marknaden blåser upp tillgångspriserna tills något blockerar deras väg. Deras innehav sjunker sedan kraftigt, eftersom investerare byter till säkrare tillgångar. (Som framgår av Berkshire Hathaway, som inte betalar någon utdelning, behöver tillgångar inte distribuera kontanter för att kvalificera sig som relativt säkra. Att generera det räcker.)
Risk på, risk av
Det är vad som just nu inträffade. På alla sätt - antingen i förhållande till sin egen historia eller till andra länders aktier - var amerikanska aktier kostsamma när de gick in i 2024, och de blev ännu mer kostsamma ju längre året gick. Det gällde särskilt för de dyraste och mest glamorösa frågorna. En kraftig ökning av kryptovalutor i slutet av 2024 bekräftade den starka misstanken om att spekulanterna var ansvariga.
Deras ledarskap gjorde marknaden osäker. Framgång uppmuntrar spekulanterna - men utsätter dem också för större förluster om tillgångspriserna skulle vända. Deras avtryckarfingrar blir därför mer ryckiga. Spelteorin förvärrar tendensen, eftersom spekulanterna inser att när en nedgång inträffar kommer den som först går ut genom dörren att prestera bättre än de som väntar.
Moderna investeringsspecialister har omformulerat Keynes diktum genom att kalla detta beteende “risk on, risk off”. I sin mest grundläggande form innebär risk on, risk off att när investerare är optimistiska - det vill säga när de är besatta av djuriska andar - stiger alla spekulativa tillgångar, oavsett de befintliga ekonomiska krafterna. Och när investerarna blir skrämda faller samma tillgångar.
Den formuleringen låter primitiv! Ironiskt nog utvecklades den - eller spreds åtminstone - av analyser vid Oxfords universitet, som reagerade på att mer avancerade beräkningar misslyckades under den globala finanskrisen. Sådana modeller misslyckades med att erkänna att investerare beter sig annorlunda när normala förhållanden blir extrema. Vid sådana tillfällen “klustrar” tillgångspriserna. Med andra ord, det som gick upp tillsammans kommer nu att gå ner tillsammans.
Vad händer härnäst
Principen om risk on, risk off visar på en oundviklig instabilitet på de finansiella marknaderna. Under långa tidsperioder är tillgångspriserna vanligtvis rättvisa. Även om värdering av objekt som saknar kassaflöden, till exempel råvaror eller kryptovalutor, är mer av en konst än en vetenskap, följer finansiella värdepapper logiska regler. Aktiekurserna växer tillsammans med vinsten för deras företagsemittenter, medan obligationspriserna styrs av rådande räntor. Periodvis punkteras dock denna rationalitet av utbrott av risk on, risk off.
Denna volatilitet är obehaglig. Det finns dock potentiellt en ljus sida av de mörka nyheterna. Eftersom de nuvarande resultaten beror på den marknadsstörning som uppstår till följd av risk-on-risk-off-beteende, snarare än en noggrann bedömning av tullarnas ekonomiska effekter, kan nedgången bli kortvarig. När risk-on-risk-off-processen är avslutad kommer investerarkollektivet återigen att agera rationellt. Då kanske man kommer fram till att skadorna av tullarna trots allt inte kommer att bli så allvarliga.
Naturligtvis kan slutsatsen visa sig vara det motsatta. Min poäng kvarstår dock: Spekulativa tillgångar har rasat, inte för att investerare har fastställt den verkliga kostnaden för tullar, utan i stället för att marknaden har drabbats av ett av sina periodiska anfall av risk på, risk av.
Författaren eller författarna äger aktier i ett eller flera värdepapper som nämns i denna artikel. Läs mer om Morningstars redaktionella policy.
Correction: (15 mars 2025): I en tidigare version av denna artikel användes felaktigt termen "animal spirits". Uttrycket myntades av John Maynard Keynes.
