Viktiga slutsatser
- Räntorna, mätt som amerikanska statsobligationsräntor, tog en mycket ovanlig väg och rörde sig betydligt högre efter att Federal Reserve inledde sin räntesänkningscykel den 18 september 2024. Detta oväntade utfall var mest uttalat i längre obligationer med löptider på 10 år eller längre.
- Den okarakteristiska marknadsreaktionen drevs av förväntningar på få ytterligare Fed-sänkningar 2025 och därefter, förnyad oro kring en klibbig inflation och konsekvent starka ekonomiska data.
- Så, vad ska jag göra? Baserat på vår sannolikhetsviktade scenarioanalys anser vi att detta är en möjlighet för investerare att överväga att lägga till exponering med måttlig varaktighet genom att flytta från kontanter till medellånga statsobligationer.
Senaste tidens kursrörelser
Trots Feds räntesänkningskampanj har de medellånga och långa räntorna i USA stigit kraftigt de senaste månaderna. Detta har vägt tungt på obligationsinvesterares avkastning (eftersom högre obligationsräntor motsvarar lägre obligationspriser). Det har också översatts till högre räntor på bolån och andra lån.
Sedan Fed började sänka i september 2024 har styrräntan sänkts med 100 punkter. Målintervallet för de federala fonderna ligger nu på 4,25%-4,50%, efter att ha legat på höga 5,25%-5,50% från juli 2023 till september 2024.
Men - kanske överraskande - rörde sig de medel- och långa räntorna i motsatt riktning under samma tidsperiod. Sedan mitten av september 2024 har den 10-åriga amerikanska statsobligationsräntan ökat med 100 punkter och den tvååriga räntan har ökat med cirka 60 punkter.
Den 10-åriga räntan ligger på 4,6% per den 24 januari 2025, upp från en botten på 3,6% i mitten av september 2024. Den var nyligen så hög som 4,8% (den 15 januari 2025), inte långt från cykeltoppen på 5,0% som nåddes i oktober 2023. Den 10-åriga avkastningen ligger fortfarande långt över genomsnittet på 2,5% under de prepandemiska åren 2017-19.
Federal Funds-ränta, 2-årig statsobligationsränta i USA och 10-årig statsobligationsränta i USA
Varför sjunker inte de långa USA-räntorna efter Feds räntesänkningar?
Federal-funds rate är en dagslåneränta, så den förankrar den mycket korta änden av avkastningskurvan. Räntebärande instrument med låg risk och mycket korta löptider (säg en enmånads T-bill) bör röra sig praktiskt taget simultant med Federal Funds-räntan. Men det finns ingen garanti för att samma sak ska gälla när vi rör oss längre ut på avkastningskurvan.
En del investerare hade kanske förväntat sig att Feds räntesänkningar skulle leda till lägre räntor över hela linjen. Detta är inte helt naivt. Det finns många historiska exempel på att räntor har betett sig på det här sättet, och räntor med olika löptid tenderar att ha en gemensam långsiktig trend. Men med en bättre förståelse för penningpolitik och prissättning av obligationer kan vi se varför räntorna i olika delar av avkastningskurvan har rört sig i motsatta riktningar.
Genom arbitrage bör avkastningen på en långfristig obligation motsvara investerarnas förväntningar på den genomsnittliga räntan för Federal Funds-räntan under samma tidsperiod (plus en spread för att täcka högre risk). Därför bör långfristiga avkastningar inte återspegla vad Fed gör idag - i stället bör de främst återspegla förväntningarna på vad Fed kommer att göra i framtiden.
Samtidigt som Fed fortsatte med räntesänkningar under de sista månaderna av 2024 dämpade investerarna sina förväntningar på framtida räntesänkningar under 2025 och framåt. Förväntningarna på federal-funds-räntan i slutet av 2025 har stigit från 2,75-3,00% i september 2024 till 3,75-4,00% i dagsläget. Denna uppgång på 100 baspunkter i de långsiktiga förväntningarna på Federal Funds Rate står i proportion till ökningen på 100 baspunkter i den 10-åriga statsobligationsräntan.
Förväntningar på Federal Funds-ränta
Förutom förväntningsperspektivet kan vi också se på ränteförändringen utifrån utbud och efterfrågan. Man kan hävda att den ökade oron för den amerikanska statens skuldbörda har dämpat efterfrågan på statsobligationer, vilket också har bidragit till ränteuppgången.
Varför förväntar sig investerare nu färre räntesänkningar?
Så vi har fastställt att uppgången i obligationsräntor förklaras av att investerare reviderar sina förväntningar på den framtida federala räntan. Vad orsakade det förväntningsskiftet?
Vi kan börja med att dela upp den 10-åriga avkastningen i två komponenter: den reala (eller inflationsjusterade) 10-åriga avkastningen och den implicita (eller “breakeven”) inflationstakten under de kommande 10 åren. Den reala avkastningen är räntan på Treasury Inflation-Protected Securities, eller TIPS.
Av 10-årsräntans uppgång med 100 punkter sedan mitten av september kan ca 35 punkter hänföras till högre implicit inflation. Resterande 65 punkter är hänförliga till högre realräntor. Högre inflationsförväntningar spelar alltså en viss roll för att driva upp ränteförväntningarna, men den främsta drivkraften är högre realräntor.
10-årig realavkastning (TIPS) och 10-årig breakeven-inflation
Om man gräver djupare i data har breakeven-inflationen främst stigit för de kommande fem åren, medan inflationsförväntningarna för sex till tio år framåt inte har rört sig mycket. Högre inflationsförväntningar är sannolikt delvis en reaktion på den senaste tidens data. Tremånaderstillväxten i kärninflationen för privata konsumtionsutgifter tickade upp från 2,3% i årstakt per augusti 2024 till 2,5% per november 2024.
Inflation på månadsbasis och 3-månaders inflationstakt (på årsbasis)
Den största drivkraften för högre inflationsförväntningar är förmodligen högre förväntningar på ekonomisk tillväxt och styrkan på arbetsmarknaden. En hetare ekonomi innebär mer uppåtriktat pristryck. Även risken för tariffhöjningar har också tagits med i marknadens beräkningar.
Uppgången i realräntorna innebär att marknaden inte längre tror att Fed behöver lätta på penningpolitiken lika mycket för att upprätthålla en sund ekonomisk tillväxt och full sysselsättning.
Arbetslösheten (tremånadersgenomsnitt) har legat stabilt kring 4,15% under de senaste månaderna. Detta har minskat tidigare farhågor om att arbetsmarknaden skulle försämras. Arbetslösheten hade drivit upp från ett tremånadersgenomsnitt på 3,6% i augusti 2023 till 4,2% i augusti 2024, vilket utlöste “Sahm-regeln”, en signal som historiskt sett har indikerat en kommande recession.
Arbetslöshet
På samma sätt har den reala BNP-tillväxten förblivit ganska solid och ökade med 3,1% under tredje kvartalet 2024 och kommer sannolikt att ligga i intervallet 2%-3% under fjärde kvartalet 2024.
Tilltagande farhågor om avtagande tillväxt och stigande arbetslöshet i mitten av 2024 hade lett till en tro på att Fed skulle behöva sänka räntan mycket aggressivt för att hålla ekonomin flytande. Men dessa farhågor försvann under de sista månaderna av 2024, vilket drev upp realräntorna och förväntningarna på räntebanan för de federala fonderna.
Den här gången är det annorlunda: Hur står sig de senaste ränteförändringarna jämfört med historien?
Även om det kan vara en kliché att säga att “den här gången är det annorlunda”, visar en jämförelse av de ränterörelser som hittills observerats med tidigare lättnadscykler från Fed på intressanta skillnader som gör denna cykel helt unik.
Av de senaste 11 lättnadscyklerna sedan 1966 har 10-åriga statsobligationsräntor endast stigit vid samma tidpunkt (cirka fyra månader efter Feds första räntesänkning) i tre fall. I genomsnitt sjönk de 10-åriga statsobligationsräntorna med 26 punkter fyra månader in i tidigare lättnadscykler. I motsats till detta ser vi för närvarande en slående ökning med 95 punkter - en tydlig avvikelse.
10-årig amerikansk statsobligationsränta, Förändring från den första sänkningen till 4 månader senare i varje tidigare sänkningscykel sedan 1966
Denna kraftiga uppgång i de långa räntorna har lett till en betydande brantning av avkastningskurvan, som snabbt övergick från inversion till branthet. En brantare avkastningskurva är visserligen typisk för en lättnadscykel, men hastigheten och omfattningen av denna brantare avkastningskurva (definierad som den 10-åriga statsobligationsräntan minus den 2-åriga statsobligationsräntan) är extraordinär.
Förändringar i den amerikanska statsobligationsräntan 4 månader efter den första sänkningen
Det är viktigt att notera att avkastningskurvan före den första räntesänkningen i denna cykel hade varit inverterad sedan maj 2023, och att storleken på inverteringen sticker ut jämfört med tidigare cykler.
Branthet i avkastningskurvan för amerikanska statsobligationer
Efter en så långvarig och djup inversion finns det fortfarande utrymme för ytterligare förstärkning även efter de anmärkningsvärda förändringar som hittills observerats.
US Treasury Yield Curve ändras från mest inverterad till högsta branthet
Vad innebär dessa räntetrender för min portfölj?
De kraftiga förändringarna och de unika egenskaperna i denna sänkningscykel gör det absolut nödvändigt för investerare att ompröva sina ränteallokeringar. Positioneringen bör inte bara beakta den senaste tidens utveckling utan även potentiella framtida scenarier. Med tanke på den betydande osäkerheten om vägen framåt är det riskabelt att förlita sig på en enda prognos. Istället är det klokt att utvärdera en rad olika utfall i flera olika ekonomiska scenarier.
För att hjälpa investerare i detta arbete har vi tagit fram fem ekonomiska scenarier som kan utvecklas under de kommande 12 månaderna. Dessa scenarier översätts till prognostiserad avkastning för amerikanska statsobligationer, vilket ger ett ramverk för att bedöma positioneringen längs avkastningskurvan. Dessutom har vi tilldelat sannolikheter till varje scenario, vilket gör det möjligt för oss att tolka resultaten genom en sannolikhetsvägd lins.
1 års simulerad avkastning i olika ekonomiska scenarier
Viktiga lärdomar för investerare
- Kontanter underpresterar: Kontanter förväntas underprestera mot kortfristiga statsobligationer i fyra av fem scenarier. Även om de nuvarande kontanträntorna är betydligt högre än de under det senaste decenniet, skulle det sannolikt vara mer fördelaktigt för investerare att få ränteexponering.
- Måttlig förlängning av durationen: En sannolikhetsviktad analys tyder på att investerare, trots sannolikheten för ytterligare stegring, bör överväga att måttligt förlänga durationen i sina portföljer för att fånga potentiella vinster.
- Intermediate-Term Treasuries en attraktiv balans: Intermediate-Term Treasuries utgör en attraktiv balans. Även i det mest negativa scenariot - där 10-åriga statsobligationsräntor ökar med 100 punkter - beräknas de fortfarande generera positiv avkastning.
- Brett spektrum av utfall för långa statsobligationer: Långa statsobligationer erbjuder en betydande uppsida i scenarier med sjunkande räntor men medför betydande nedåtrisker om inflationen förblir hög eller stiger ytterligare.
Genom att beakta dessa insikter och scenariobaserade utfall kan investerare bättre navigera i komplexiteten i denna unika räntemiljö och samtidigt positionera sig för en rad potentiella ekonomiska utfall.
Författaren eller författarna äger inga aktier i de värdepapper som nämns i denna artikel. Läs mer om Morningstars redaktionella policy.
