USA-börsen 2025: Tullarna är årets joker

Vinstsäsongen för tredje kvartalet ligger i backspegeln, guidningen för fjärde kvartalet var generellt sett solid, vi har överlevt det amerikanska valet och Nvidias aktie har knappt rört sig efter sin rapport. Federal Reserve sammanträder för att besluta om nästa steg i penningpolitiken i mitten av december, men för det mesta förväntar vi oss en lugn avslutning på året.

Aktier har stigit med över 27% och institutionella investerare kommer inte att vilja göra några stora rörelser förrän nästa år. Det kommer sannolikt att ske en del slutlig portföljpositionering under den första halvan av månaden, försäljning av förlorare och skatteförlustskörd, men i mitten av december kommer portföljförvaltarna att ha sin portfölj där de vill ha den vid årsskiftet.

Amerikanska aktier stöter på sina historiska toppar när makrodynamiska medvindar fortsätter att överväldiga motvindar. Vi tror dock att ytterligare uppgångar på kort sikt är begränsade fram till dess att vinsterna kommer ikapp värderingarna under de närmaste kvartalen. Enligt vår uppfattning verkar det som om aktierna är prissatta till perfektion, och värderingarna har inget utrymme för någon felmarginal eller oväntade negativa katalysatorer.

Per den 29 november 2024 handlas den amerikanska aktiemarknaden, enligt en sammanvägning av våra värderingar, med en premie på cirka 5% i förhållande till verkligt värde. Den premien kanske inte låter så mycket, men sedan 2010 har marknaden handlats till denna premie eller mindre än 10% av tiden.

Pris/marknadsvärde för Morningstars bevakning av amerikanska aktier i slutet av månaden

På väg in i 2025

Även om aktier kan börja bli övervärderade och prissatta till perfektion finns det goda skäl att misstänka att de kan förbli så tills antingen vinsterna kommer ikapp värderingarna eller det sker en katalysator som kan leda till en korrigering. Makrodynamiska medvindar inkluderar våra prognoser för dämpad inflation, sjunkande räntor, lättnader i penningpolitiken och en mjuk ekonomisk landning.

• Morningstars ekonomiteam förutspår att inflationen kommer att vara måttlig under nästa år och sjunka under Fed’s 2% 2025.
• I den korta änden av avkastningskurvan förväntar sig vårt ekonomiteam att Fed fortsätter att sänka styrräntan och att den sjunker hela vägen till ett intervall på 3-3,25% i slutet av 2025.
• I den längre änden av kurvan har räntorna studsat upp sedan Fed började lätta på penningpolitiken. Vår ekonomigrupp förväntar sig dock att denna uppgång kommer att bli kortvarig och räknar med att avkastningen på den amerikanska statsobligationen på 10 år kommer att falla tillbaka till 3,60% nästa år.
• Förutom att penningpolitiken lättas i USA väntas även Europeiska centralbanken lätta på penningpolitiken, och Kina har nyligen aviserat en rad finans- och penningpolitiska stimulansåtgärder för att stötta ekonomin.

Utöver dessa medvindar förväntar sig marknaden efter valet inte bara en förlängning av 2017 års Tax Cuts and Jobs Act, utan räknar också med en hög sannolikhet för ytterligare skattesänkningar av såväl bolagsskatten som den personliga skattesatsen. Marknaden förväntar sig också att Trump-administrationen kommer att lätta på regelbördan och därmed stimulera till snabbare ekonomisk tillväxt och vinsttillväxt. Dessutom förväntar sig handlarna att den nya administrationen kommer att lätta på den granskning som tillämpas på fusioner och förvärv på grund av antitrustproblem, vilket möjliggör en uppgång i uppköp 2025, särskilt inom tekniksektorn, som har varit under noggrann granskning.

Jokern för 2025: Tullar eller inte tullar

Den viktigaste jokern på bordet för 2025 kommer att vara det potentiella införandet av tullar. Frågan är hur mycket av tullsnacket som var kampanjretorik jämfört med hur mycket som kan bli verklighet? Beroende på detaljerna i vilka tullar som införs, för vilka specifika geografiska områden och/eller produkter, hur höga tullarna kan bli och - lika viktigt - vad som kan komma att undantas från tullarna, kommer detta att få betydande konsekvenser för företagens marginaler och aktievärderingar. Många företag som importerar en betydande del av sina produkter, till exempel Best Buy, kan få se sina marginaler pressas, eftersom vi förväntar oss att de inte snabbt kan föra över alla extra kostnader till sina kunder. Framöver räknar vi med att det kommer att finnas ett brett spektrum av värderingsutfall från relativt lite till mycket, beroende på hur stor marginalkompressionen blir och hur länge den kommer att pågå.

Det är dock inte alla företag som skulle påverkas negativt. Företag som i större utsträckning än sina konkurrenter köper in varor inom landet, eller från områden som inte omfattas av tullar, kan gynnas. Andra företag som har en stark prissättningskraft kan snabbt föra över dessa extra kostnader, och förutsatt att endast en blygsam volymnedgång sker kan deras vinst öka.

Förutom den potentiella effekten på enskilda aktievärderingar kommer införandet av tullar att påverka den bredare ekonomin och obligationsmarknaderna. Preston Caldwell, Morningstars chefsekonom i USA, säger: “Tullar kommer med stor sannolikhet att dra ned BNP, men effekterna på inflationen och räntorna beror på hur finans- och penningpolitiken reagerar. Om intäkterna från tullarna t.ex. används till skattesänkningar skulle tullarna vara mer inflationsdrivande eller leda till högre räntor till följd av Feds reaktion på inflationstrycket.”

Positionering har blivit allt viktigare

På en marknad som är på väg in i ett övervärderat territorium, men som ändå har stark medvind, anser vi att portföljpositionering har blivit allt viktigare. Investerare bör sträva efter att undervikta de områden som inte bara är övervärderade utan också har en större risk på nedsidan.

Investerare bör dock inte bara övervikta de områden som är undervärderade utan också dra nytta av de medvindar som driver oss in i 2025.

Baserat på våra värderingar, per kapitalisering, förespråkar vi att investerare:

• Övervikt: Småbolagsaktier, som handlas med en rabatt på 8% jämfört med verkligt värde.
• Undervikt: Mid cap-aktier, som handlas till en premie på 5% jämfört med verkligt värde.
• Undervikt: Large-cap-aktier, som handlas till en premie på 5%. Faktum är att den senaste gången stora aktier handlades med en högre premie var 2018, precis innan marknaden korrigerade i slutet av det året.

Genom Morningstar Style Box förespråkar vi att investerare ska:

• Övervikt: Värdeaktier, som handlas till verkligt värde.
• Marknadsvikt: Kärnaktier, som handlas med en premie på 2% jämfört med verkligt värde.
• Undervikt: Tillväxtaktier, som handlas med en premie på 17% mot verkligt värde. Sedan 2010 har tillväxt sällan någonsin handlats till en så hög premie. Endast under 2020-21 års “disruptive tech bubble” handlades tillväxtaktier till en högre värdering.

Pris/Fair Value per Morningstar Style Box

Enligt våra värderingar, både på absolut och relativ värderingsbasis, tror vi att rotationen till småbolag och värdeaktier fortfarande har utrymme. Historiskt sett går småbolag bra när Fed lättar på penningpolitiken och räntorna är på väg ned. Värdeaktier är inte bara mer attraktivt värderade, utan vi tror också att rotationen till värdeaktier kommer att ta fart när ekonomin bromsar in och vinsttillväxten för tillväxtaktier börjar avta.

Småbolag är fortsatt kraftigt undervärderade i förhållande till marknadsvärderingen

Är reflationshandeln på bordet?

Reflation trade innebär att man positionerar sin portfölj i de sektorer och aktier som kommer att gynnas mest i en miljö där ekonomin åter tar fart efter en inbromsning/recession och inflationen åter tar fart. I en sådan miljö förväntas de cykliska sektorer som är mest korrelerade med ekonomin och de företag som har den starkaste prissättningen att utvecklas bättre än den breda marknaden.

Efter omvalet av Donald Trump har vi hört att fler investerare överväger att ompositionera sina portföljer i väntan på att reflationshandeln ska bli temat för 2026. Dessa investerare förväntar sig att Trumpadministrationen kommer att föra en politik som stimulerar den ekonomiska tillväxten och lätta på det regulatoriska överhäng som kan ha hämmat den ekonomiska tillväxten. Även om detta inte är vårt basscenario ser vi flera sektorer som vi tycker är undervärderade och attraktiva oavsett om reflationshandeln blir verklighet eller inte.

På uppsidan ser vi värde i energisektorn, som handlas med en rabatt på 4% jämfört med en sammanvägning av våra verkliga värden. Även om vi har en relativt negativ syn på det långsiktiga oljepriset och förutspår att priserna för West Texas Intermediate och Brent kommer att sjunka till 55 respektive 60 USD per fat, handlas oljeaktierna på nivåer som i sig innebär att oljepriserna och efterfrågan kommer att bli ännu lägre. Vi anser också att energiaktier ger investerare en naturlig hedge mot en eventuell expansion av geopolitisk oro eller mot en återhämtning av inflationen. På uppsidan, i en miljö där den globala ekonomiska tillväxten ökar snabbare än väntat, tror vi att stigande oljepriser skulle ge en betydande positiv hävstångseffekt för dessa aktier. En sådan undervärderad aktie inkluderar 4-stjärniga Devon Energy DVN, som handlas med 20% rabatt på vårt verkliga värde. Vi ser Devon som en stabil lågkostnadsleverantör vars tillgångar ligger i den nedre delen av kostnadskurvan för skiffer i USA.

Ett annat exempel är sektorn för basmaterial, särskilt de kemiföretag som har prissättningskraft. Ett sådant exempel är den 5-stjärniga Dow DOW. Denna aktie handlas med en rabatt på 37% till vårt verkliga värde. Under de senaste åren har Dow drabbats av både störningar i leveranskedjan och en bredare global ekonomisk nedgång. Som producent av råvarukemikalier är Dows resultat föremål för en hög operativ hävstångseffekt där en liten volymökning skulle ha en stor inverkan på vinsten.

Även om hälsovård traditionellt inte skulle betraktas som en kandidat för reflationshandeln, är det en av de få sektorer som vi ser handlas med rabatt. Faktum är att medan hela sektorn handlas med en rabatt på 2%, är rabatten ännu större om du utesluter effekten av 2-stjärniga Eli Lilly LLY, som handlas med en premie på 37% till verkligt värde. Exklusive Eli Lilly handlas hälsovårdssektorn med en rabatt på 6%. Några av de bästa värderingarna inkluderar tillverkare av medicinsk utrustning som 4-stjärnigt rankade Becton Dickinson BDX, Medtronic MDT, och Edwards Lifesciences EW. Vi ser också ett antal idiosynkratiska möjligheter där vi inte tror att marknaden korrekt värderar värdet av pipelines för läkemedelsmarknader som Bristol-Myers BMY, Amgen AMGN, och Gilead GILD.

Sektorer till undervikt

På nedsidan, i en miljö där inflationen stiger och pressar upp räntorna, skulle vi undervikta räntekänsliga sektorer som till exempel energisektorn. Energisektorn har stigit kraftigt i år. Efter att ha inlett året som en av de mest undervärderade sektorerna är den nu en av de mest övervärderade och handlas med en premie på 16% i förhållande till verkligt värde.

Även om en expanderande ekonomi bör gynna industrisektorn anser vi att industriaktier redan handlas till en för hög värdering för långsiktiga investerare. Exempel på övervärderade aktier inkluderar 1-stjärnigt rankade transportaktier som no-moat United Airlines UAL, Delta Air Lines DAL, XPO XPO, och Saia SAIA. Även högkvalitativa företag som Caterpillar CAT och John Deere DE, som rankas som 1-stjärnig respektive 2-stjärnig, är betydligt övervärderade. De enda undervärderade möjligheter vi ser i denna sektor är antingen de som har haft idiosynkratiska problem som 4-stjärniga United Parcel Service UPS, som har varit under marginalpress, eller försvarsaktier som 4-stjärniga Northrop Grumman NOC.

Finanssektorn har stigit kraftigt i år i väntan på en brantare avkastningskurva, vilket i sin tur förväntas stärka räntenettomarginalerna. Men även här tycker vi att sektorn har handlats för långt på uppsidan. JP Morgan JPM handlas med en premie på 40% jämfört med vårt verkliga värde, vilket placerar den väl inom 1-stjärnigt territorium. Bland de andra stora amerikanska bankerna har både Wells Fargo WFC och Bank of America BAC 2 stjärnor. Ett annat område inom finanssektorn som vi tycker har gått för långt är försäkringsbolagen. Progressive Corporation PGR och Allstate Corporation ALL får båda 1 stjärna. Försäkringsbolagen har kunnat dra nytta av gynnsamma teckningsvillkor och högre räntor, men vi förväntar oss att försäkringspremierna kommer att börja minska och att effekterna av högre räntor kommer att överskattas.

Ur ett sektorperspektiv är den defensiva konsumentsektorn en av de mer övervärderade, och handlas med en premie på 15% jämfört med verkligt värde. Sektorvärderingen är dock skev högre av 1-stjärniga Costco COST och Walmart WMT, samt 2-stjärniga Procter & Gamble PG eftersom dessa tre aktier utgör 31% av Morningstar US Consumer Defensive Index. Om vi exkluderar dessa från vår sektorvärdering handlas den defensiva konsumentsektorn med en rabatt på 5% mot verkligt värde. Även om Costco och Walmart båda upplever en snabb vinsttillväxt när konsumenterna söker efter värde i en värld där den sammansatta effekten av två års hög inflation har drivit upp priserna allt högre, med ett P/E-tal på 50 gånger respektive 33 gånger vår prognostiserade vinst, tror vi att marknaden överskattar deras långsiktiga tillväxtutsikter. Vi ser ett mycket bättre värde bland livsmedelstillverkarna, till exempel 5-stjärniga Kraft Heinz KHC eller 4-stjärniga General Mills GIS eller alkoholhaltiga dryckesföretag som 4-stjärniga Constellation Brands STZ.

Morningstar Pris/Fair Value per sektor

Författaren eller författarna äger inga aktier i de värdepapper som nämns i denna artikel. Läs mer om Morningstars redaktionella policy.