Alphabet slår estimat på starka sök- och molnintäkter

• I motsats till uppfattningen att Google Search håller på att konkurreras ut ökade försäljningen av sökannonser med 12% jämfört med samma period föregående år. Ledningens kommentarer kring AI-översikter var också uppmuntrande, där AI-översikter leder till mer användarengagemang och fler annonsklick.
• Vi är också glada över att se att Google Cloud överträffade våra estimat även detta kvartal - segmentets försäljning ökade med 35% jämfört med föregående år till 11 miljarder USD. AI-relaterade arbetsbelastningar fortsätter att driva efterfrågan på Google Cloud, en trend som vi förväntar oss kommer att fortsätta under de kommande kvartalen.

Slutsatsen: Vi höjer vår uppskattning av verkligt värde för Alphabet till 220 USD per aktie från 209 USD, främst på grund av företagets starka kvartalsresultat. Vi fortsätter att se aktien som måttligt undervärderad, även efter att ha tagit hänsyn till den positiva kursreaktionen efter börsstängning.

• Genom att använda en sum-of-the-parts metod kommer vi fram till en något högre uppskattning av verkligt värde på 237 USD för företaget, där Google Search står för nästan 50% av företagets totala företagsvärde enligt SOTP-värderingsmetoden.
• Skillnaden mellan våra SOTP- och DCF-värderingar understryker också det värde, ungefär 17 USD per aktie, som döljs i Alphabets konglomerat.

Kommande: Av de tre antitrustmålen mot Alphabet anser vi att målet mot Google Search är det mest väsentliga. Vi förväntar oss en rekommendation från det amerikanska justitiedepartementet till domstolarna mot slutet av 2024, som sannolikt kommer att omfatta, bland andra åtgärder, avyttring av Android och Chrome.

Uppdelning av Alphabet osannolik

Vi fortsätter att betrakta en uppdelning av Alphabet som en händelse med låg sannolikhet. Vår uppfattning, som bygger på en studie av olika rättsliga ställningstaganden i frågan, är att den bevisbörda som krävs för en uppdelning är betydligt högre än den som krävs för andra åtgärder. Med andra ord måste DOJ argumentera för att ingen åtgärd, förutom en uppdelning, kommer att minska Google Searchs dominans på den allmänna sökmarknaden. För en mer detaljerad diskussion om detta ämne, vänligen se vår notis från den 9 oktober, “Alphabet: DOJ Eyes Material Remedies in Antitrust Case, With Google Breakup Likely on the Table.”

När man dyker djupare in i Alphabets resultat ökade den totala reklamförsäljningen med 10% jämfört med året innan till 66 miljarder dollar. Tillsammans med den tidigare nämnda styrkan inom sök fortsatte YouTube-annonser också att växa och expanderade 12% jämfört med året innan till 9 miljarder USD. Som nämnts ovan uppmuntrades vi av ledningens kommentar om AI-översikter och dess positiva inverkan på annonsklick och användarengagemang. I och med att företaget lanserar monetarisering av AI-översikter i oktober är vi fortsatt övertygade om att Google Sök kommer att kunna överföra sin dominans på den allmänna sökmarknaden till AI-first-sökutrymmet.

Om man dyker djupare in i YouTube, medan företaget bara tillhandahåller data om de intäkter som Alphabet genererar via YouTube-annonser, har YouTube också en stor prenumerationsverksamhet. Vi uppskattar att YouTube TV, YouTube Music och YouTube Premium tar in norr om 15 miljarder USD på årsbasis. Tillsammans med ungefär 35 miljarder USD som kommer in från YouTube-annonser årligen, sätter det YouTubes årliga försäljning i intervallet låga 50 miljarder USD. Tillsammans med Google Cloud förväntar vi oss att YouTube blir en större del av Alphabet-berättelsen under de kommande åren och vi modellerar videoannonsering och prenumerationstillväxt för att förbli stark under vår femåriga explicita prognos.

Ur ett generativt AI-perspektiv gillar vi de verktyg som YouTube investerar i för att göra det möjligt för skapare på YouTube att skapa videor, effektivisera redigering, komma med förslag på titlar och mer. Vi förväntar oss att dessa funktioner kommer att trumma upp mer engagerande innehåll på YouTube, särskilt för YouTube Shorts. Ur ett intäktsgenereringsperspektiv är mer användarengagemang positivt korrelerat med reklamförsäljning på digitala plattformar, vilket gör att YouTube kan öka sin reklamförsäljning över tid.

När vi analyserar några av Google Searchs AI-nativa sökmotorkonkurrenter ser vi hållbar intäktsgenerering som det mest uppenbara långsiktiga problemet för dessa företag. För närvarande tar AI-sökalternativ som Perplexity eller ChatGPT ut en prenumerationsavgift för premiumfunktioner, samtidigt som de också rymmer en stor icke-betalande användarbas. Enligt olika uppskattningar är mer än 95% av ChatGPT: s och Perplexitys användare icke-betalande. Det uppenbara problemet med att stödja en så stor icke-betalande användarbas är att det inte är billigt att driva en AI-söktjänst, och beräkningskostnaderna för att betjäna 95% av dina kunder gratis överträffar långt den prenumerationsförsäljning du får in från de betalande 5%.

Digital annonsering är nyckeln

Vi tror att intäktsgenerering genom prenumerationer inte är en hållbar affärsmodell för söktjänster på lång sikt. Ett bra exempel på detta är Neeva, en AI-sökmotor som grundades av en tidigare Google-chef och som nyligen förvärvades av Snowflake efter att ha misslyckats med att göra något betydande avtryck på sökmarknaden. Vägen till intäktsgenerering från söktjänster går enligt vår mening via digital annonsering.

När företag som Perplexity och ChatGPT börjar tjäna pengar på sina icke betalande användare via annonser måste de bygga upp team och tekniker som de inte har för närvarande. Dessa investeringar skulle inkludera att bygga algoritmer för annonsinriktning, övervakning av användarsignaler, annonsauktioner och relationer med stora annonsörer, för att nämna några. Även om man rimligen kan hävda att dessa företag kan utnyttja den teknik och de relationer som byggts ut av Microsoft Bing - förutsatt att cheferna på Microsoft gick med på en sådan affär som också kunde skada Bing - skulle det fortfarande vara en dyr strävan, med framtida avkastning på dessa investeringar långt ifrån garanterad.

Det andra problemet med tesen om “Google Search Disruption” är Google Searchs fortsatta innovationer och produktlanseringar inom AI-området. Låt oss ta exemplet med en normal användare som har använt Google Sök under hela sitt digitala liv. Om användaren ställs inför valet att byta till en annan sökmotor eller fortsätta använda Google, förutsatt att Google har AI-sökfunktionalitet inbyggd i sin sökning, tror vi att det är mer än troligt att användaren kommer att hålla sig till Google, på grund av immateriella tillgångar som varumärke och kundernas förtroende för den sökkvalitet som Google Search har byggt upp under åren. I det här exemplet skulle AI-sökmotorn behöva överträffa Google antingen vad gäller produktfunktioner eller ytterligare funktioner, vilket vi tror är högst osannolikt på lång sikt.

Alphabet visar också en större benägenhet att tjäna pengar på AI-första sökningen, med företaget som nu placerar annonser direkt i AI-översikter och rullar ut AI-översikter till mer än hundra länder efter att ha provat dem i USA först. Annonsbyråer med ett begränsat antal AI-första dollar att spendera kommer sannolikt att visa mer intresse för Google Sök AI-produkt jämfört med en underskalig konkurrent som Perplexity eller till och med ChatGPT. Denna övning kan över tid hjälpa Google Search att bättre avgöra vilka annonser som ska tjäna pengar på AI-första sökningen, vilket leder till en förbättrad avkastning på annonsutgifterna för annonsörer och potentiellt resulterar i en dynamik som inte är olik den vi ser i allmän sökning just nu.

Google Cloud en långsiktig drivkraft

Slutligen tror vi att det verkliga värdet av generativ AI-sökning, trots hajpen kring chattbaserade AI-nativa sökmotorer, sannolikt kommer att involvera multimodal sökning. Multimodal sökning innehåller en mängd olika inmatningar, inklusive foton och videor, och kan svara på frågor om dessa inmatningar. Googles Lens-verktyg, som främst används för bildinmatningar, har cirka 20 miljarder sökningar varje månad, vilket sannolikt är en multipel av det totala antalet frågor som en konkurrent som ChatGPT-fälten. Dessutom öppnar multimodala sökningar upp nya möjligheter till intäktsgenerering, och ledningen uppger att ungefär en fjärdedel av Google Lens-sökningarna har kommersiella syften.

När vi gick över till Google Cloud blev vi imponerade av den solida tillväxt som Alphabet såg i detta segment. Tillsammans med en accelererande omsättning gillade vi också den ökande lönsamheten, med enhetens rörelsemarginaler som ökade till 17% från 3% för ett år sedan. Vi fortsätter att se Google Cloud som en långsiktig värdedrivare för Alphabets verksamhet och ser det som en långsiktig vinnare från en uppgång i AI-utgifterna. Vår syn på Google Clouds konkurrenspositionering, när det gäller AI-möjligheten, härrör från principerna om kommodifiering av komplement.

Generellt sett ser vi satsningar på generativ AI och det publika molnet som komplementära varor. Det vill säga, när priset på tidigare går ner bör efterfrågan på infrastruktur för publika moln öka. Vi tror att leverantörer av publika moln, inklusive Alphabet, Amazon och Microsoft, alla investerar stora summor kapital i utbildningsmodeller samtidigt som de sänker sina kostnader, med det uttryckliga syftet att göra dem tillräckligt billiga för att kunderna ska kunna använda dem i stor skala. Bevis på detta nedåtgående pristryck kan ses i Gemini, Alphabets stora språkmodell, där företaget har sänkt sin kostnad per fråga med mer än 90% under de senaste 18 månaderna.

Avkastningen på dessa stora kapitalinvesteringar bör komma i form av ökade utgifter för publika moln, vilket vi redan ser tecken på när vi tittar på de senaste tillväxttrenderna för dessa publika molnleverantörer, inklusive Alphabets Google Cloud.

Alphabets aktiekurs jämfört med Morningstars uppskattning av verkligt värde

Författaren eller författarna äger inga aktier i de värdepapper som nämns i denna artikel. Läs mer om Morningstars redaktionella policy.