ASML undervärderad efter börsraset

1) Vad är inbakat i ASML:s nuvarande aktiekurs?

Aktiekurserna antyder att ASML:s finansiella resultat för 2030 är i linje med det värsta scenariot som angavs på investerardagen 2022. Detta innebär 46,7 miljarder EUR i intäkter 2030 (guidningen för 2030 är 44-60 miljarder EUR), 56% bruttomarginal (guidat intervall 56-60%) och 8,2 miljarder EUR i FoU plus rörelsekostnader (guidat intervall 7,6-8,2 miljarder EUR). Detta scenario ser för pessimistiskt ut för oss, vilket innebär att försäljningen är ett köpläge.

Morningstarbetyg för ASML

• Uppskattat verkligt värde: EUR 850
• Morningstars betyg: ★★★★
• Ekonomisk vallgrav: Bred
• Morningstars osäkerhetsbetyg: Hög

2) Hur kommer intäktstillväxten att se ut under det kommande decenniet?

ASML:s intäktstillväxt kommer från högre volymer, högre försäljningspriser och tillväxt i serviceintäkter. Det är givet att litografiintensiteten avtar, vilket är anledningen till att investerare inte bör förvänta sig samma tillväxt från ASML i framtiden som under det senaste decenniet (22% CAGR från 2016-23). Vi räknar ändå med att ASML kommer att öka intäkterna med en hög ensiffrig till låg tvåsiffrig takt under nästa årtionde från fler fabriker, fler system per fabrik, högre försäljningspriser och tillväxt i serviceintäkter.

Trots att Moores lag saktar in lyckas ASML fortfarande krympa chipupplösningarna, vilket tillsammans med nya transistorarkitekturer som gate-all-around (GAA) och CFET kommer att kräva högre litografiintensitet. I takt med att ASML inte bara förbättrar tekniken utan även produktiviteten i sina maskiner, kan företaget motivera högre priser till sina kunder. Om t.ex. priserna på utrustning stiger med 20% men produktiviteten med 40%, sjunker ändå kostnaden per wafer för gjuteriet.

Nyare maskiner som NXE:3800E, som introduceras nu, ger också högre bruttomarginaler tack vare högre pris och kostnadseffektivitet genom att de utnyttjar flera befintliga EUV-produktplattformar, eller extremt ultravioletta produkter. EUV-service är en annan hävstång som ASML kan använda för att förbättra bruttomarginalerna. EUV:s bruttomarginaler är fortfarande utspädande för koncernen eftersom det är en mindre mogen plattform än DUV, eller djup ultraviolett, vars bruttomarginaler för service är högre än för koncernen som helhet. Precis som med DUV för två decennier sedan förbättrar ASML gradvis sina EUV-servicemarginaler genom att utveckla expertis, förbättra maskinernas drifttid och sälja tjänster, programvara och uppgraderingar. Under sin 30-åriga livslängd kan en EUV-enhet generera 1,5 gånger eller mer av serviceintäkter jämfört med sina utrustningsintäkter, jämfört med DUV:s 1,3 gånger.

3) Hur påverkar Intels problem ASML?

Intel är sannolikt ASML:s tredje största kund, efter TSMC och Samsung. Även om det kan variera mycket från år till år, uppskattar vi att Intel står för mellan 10%-20% av ASML:s intäkter. I början av september meddelade Intel att de skulle minska sina investeringar med 20% och även om vi inte har en fullständig sammanställning kan vi anta att det har påverkat ASML:s order. Intel försenade också byggstarten av sin fabrik i Magdeburg i Tyskland, som är EUV-intensiv (både låg och hög NA), åtminstone till 2025, och vi skulle inte bli förvånade över att se fler förseningar med tanke på Intels utmaningar.

Vi tror att Intels problem är mer relevanta på kort sikt och mindre relevanta på lång sikt. Det tekniska och operativa gapet mellan TSMC och dess konkurrenter Intel och Samsung fortsätter att öka. Om Intels gjuterier skulle drabbas av fler förseningar, eller om Intel inte skulle kunna leverera vad de lovat under de kommande åren, bedömer vi att någon annan, sannolikt TSMC, kommer att ta hand om den extra chipleverans som behövs.

4) Kommer TSMC att bli en ännu större kund?

Ja, det tror vi. Utöver Intels specifika problem utfärdade Samsung den 8 oktober ett brev till investerare och kunder, där man ber om ursäkt för att man inte lyckats uppfylla förväntningarna och där man nämner teknisk konkurrenskraft som ett av de viktigaste områdena att förbättra. Intels och Samsungs integrerade affärsmodell är enligt vår uppfattning svårare än, och missgynnas av, TSMC:s affärsmodell med enbart tillverkning, eftersom komplexiteten i att designa och tillverka chip samtidigt är enorm.

Vissa av Intels och Samsungs foundry-kunder kan vara skeptiska till att dela med sig av sin chipdesign till dessa företag, eftersom de kan vara rädda för att deras design kan kopieras om det inte finns en ordentlig åtskillnad mellan design och tillverkning. Eftersom TSMC endast är en tillverkare behöver företaget inte ta itu med komplexiteten i chipdesign utan kan fokusera på att behålla sin position som världens bästa fabriksoperatör. I takt med att TSMC sannolikt vinner andelar från sina konkurrenter bör de bli en större kund för ASML.

Sedan början av 2020 har TSMC i genomsnitt stått för 33% av ASML:s försäljning, med stora variationer mellan kvartalen eftersom ASML:s verksamhet är ojämn till sin natur. När TSMC blir en ännu större kund kan de försöka sätta mer press på ASML för att sänka priset på sin utrustning. Även om båda företagen hittills har avstått från att utöva påtryckningar på varandra, anser vi att detta är en viktig långsiktig risk att hålla ögonen på. ASML:s bästa strategi för att kompensera för denna risk är att fortsätta leverera produktivitetsförbättringar, vilket man har gjort framgångsrikt hittills. Den förbättrade produktiviteten för NXE:3800E, tillsammans med High-NA EUV EXE:5000, som kommer att ha en produktivitet på 220 wafers per timme 2025, upp från 185, är ett bra bevis. TSMC:s strategi för att få ut mer värde från leverantörskedjan innebär inte bara att sätta press på ASML, utan även att höja priserna till kunderna, vilket man enligt uppgift gjorde med Nvidia under sommaren.

5) ASML:s High-NA EUV: Vad är det?

TSMC och Intel har redan beställt sina första High-NA EUV-verktyg, som ännu inte används i volymtillverkning utan endast i en FoU-miljö, och vi förväntar oss att Samsung snart följer efter.

Ett modernt chip innehåller dussintals litografiska lager. De djupaste lagren är de mest kritiska, eftersom det är där den största delen av beräkningsaktiviteten sker, medan ytligare lager är mindre kritiska. I många fall är det inte alla lager som kräver EUV-teknik, utan bara de djupaste, och en mer mogen teknik som DUV är tillräckligt bra och billigare för de ytligare lagren.

För avancerade chip som tillverkas vid ledande noder kan de flesta EUV-skikt fortfarande skrivas ut med EUV-utrustning med låg NA och dubbelmönstring. Dubbelmönstring innebär att wafern exponeras två gånger för EUV-ljuset i stället för en gång. Men i takt med att mönstren blir mindre och industrin går över till nya transistorarkitekturer som gate-all-around ökar defektfrekvensen vid dubbelmönstring med låg-NA EUV, och vid en viss punkt blir hög-NA EUV billigare, snabbare och ger färre defekter. Enligt Digitimes kommer TSMC att införa hög-NA EUV i högvolymsproduktion 2028, även om vi anser att denna tidsplan kan skjutas marginellt framåt eller bakåt.

Investerare frågar ofta hur gjuterier är villiga att betala 180 (Low-NA) till 350 (High-NA) miljoner EUR för ASML:s EUV-maskiner. Halvledargjuterier tittar inte på maskinens pris i sig, utan på priset per producerad wafer. Gjuterier har enorma fasta kostnader, så högre produktivitet innebär högre operativ hävstångseffekt och lägre kostnader per enhet. Under det senaste decenniet har ASML visat att man kan leverera inte bara på den tekniska sidan utan även på produktivitetssidan. ASML:s nya NXE: 3800E (låg-NA) är det bästa exemplet. Medan tidigare generationer av maskiner som NXE:3600D hade en produktion på 160 wafers per timme, klarar NXE:3800E 220, en förbättring med 37,5%. Detta sparar kostnader för gjuterierna, så att ASML kan motivera att ta ut högre priser.

ASML levererar också på denna front för EUV med hög NA. EXE:5000 kommer att förbättras från 185 wafers per timme till 220 år 2025, en prestanda som är i nivå med NXE:3800E. ASML vet hur viktigt detta är för deras kunder och vi förväntar oss att företaget fortsätter att fokusera på att leverera produktivitetsförbättringar för att minska kundernas kostnad per wafer. Nu när ASML har flera EUV-produktplattformar kan de förbättra kompatibiliteten mellan dem, med maskiner som delar delar delar och system vilket minskar designkomplexiteten, kostnaderna och förbättrar ledtiderna.

6) Hur ser situationen ut i Kina för ASML?

Med tanke på nyhetsflödet under de senaste två åren tror vi att det är mer sannolikt att restriktionerna kommer att gå upp än ner. Enligt vår uppfattning har USA fortfarande effektiv makt att begränsa ASML:s export. I den mån ASML:s maskiner innehåller amerikanska delar, som den kritiska ljuskällan som tillverkas i San Diego, Kalifornien, har USA effektiv makt att begränsa ASML:s export och sätta press på Nederländerna. Ledningen kommenterade att de förväntar sig att Kina kommer att falla till cirka 20% av de totala intäkterna 2025 från 50% under de första nio månaderna 2024. Denna normalisering av intäkterna var känd av investerarna eftersom ledningen redan har guidat om det. ASML:s uppfattning är att Kina är det enda landet i världen som tillför halvledarkapacitet för mer mogna applikationer som fordons- och industriapplikationer, som också växer.

På kort sikt är Kinas inverkan på ASML:s verksamhet relevant. På 5-10 års sikt blir Kina en mindre viktig fråga, eftersom vi förväntar oss att EUV kommer att stå för mer än 70% av ASML:s intäkter 2030 (där Kina inte deltar) och till och med en högre andel av vinsten eftersom EUV har bättre bruttomarginaler, genomsnittliga försäljningspriser och potential för serviceintäkter. Vi bedömer att Kina år 2030 kommer att stå för 15% eller mindre av ASML:s intäkter.

7) Kommentarer till ASML:s vinstsamtal för tredje kvartalet

På frågan om hur många EUV-system som kommer att skjutas upp till 2026 med tanke på den svagare efterfrågan 2025, gav ledningen inget tydligt svar. ASML förväntar sig att vissa system kommer att skjutas fram till 2026, men det finns fortfarande en osäkerhet eftersom det fortfarande är tidigt att säga. Vi förväntar oss EUV-leveranser med låg NA i mitten till övre delen av 60-talet under 2026 jämfört med cirka 50 under 2025, vilket är den främsta bidragande faktorn till vår prognos om en omsättningstillväxt på 13% under 2026.

Ledningen noterade också att den långsammare efterfrågan på bolagets verktyg är en kombination av både tröga konsumentsegment, som PC och smartphones, men också kundspecifika frågor om tekniknodsutveckling. Vi förmodar att den sista kommentaren främst avser Intel och Samsung. Om de tekniska problemen kvarstår eller förvärras kan det ta år att lösa dem och orsaka en potentiell obalans mellan utbud och efterfrågan, med tanke på de fleråriga tidslinjer som är förknippade med att bygga en ny halvledarfabrik.