Vi inleder bevakning med ett smalt ekonomiskt vallgravsbetyg på alla tre ledande europeiska privatmarknadsbolag: CVC Capital Partners PLC (CVC), EQT AB (EQT) och Partners Group Holdings (PGHN) AG.
Vi förväntar oss att alla tre företagen kommer att förbli mycket lönsamma, och branschen för privata aktiemarknader gynnas av etablerade sekulära tillväxttrender. De iögonfallande EV/EBITDA-multiplarna i mitten av 20-talet som företagen handlas till för närvarande tyder dock på att marknaden redan prisar in dessa starka fundamenta. Vi tror inte att högre räntor innebär en strukturell förändring i branschen, men vi förväntar oss att transaktionerna på kort sikt kommer att förbli dämpade.
Morningstars nyckeltal för CVC, EQT och Partners Group
CVC Capital Partners CVC
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: EUR 18.00
• Morningstar Uncertainty Rating: Very High
• Price/Fair Value: 1.06
• Economic Moat: Narrow
EQT EQT
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: SEK 330.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 1.04
• Economic Moat: Narrow
Partners Group PGHN
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: CHF 1240.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 0.98
• Economic Moat: Narrow
De höga omställningskostnader som investerarna i fonderna står inför och de immateriella tillgångar som företagen utvecklat över tiden ligger till grund för vår bedömning att de tre företagen har en smal vallgrav. Vi förväntar oss hög överavkastning, även om vi exkluderar bidraget från volatil "carried interest" till intäkterna. Vi är dock inte tillräckligt övertygade om att överavkastningen kommer att bestå under de kommande 20 åren, vilket är tröskeln för ett brett vallgravs-betyg.
De flesta investerare på privatmarknaden är kontraktsmässigt låsta till fonder i allt från fem till 20 år, vilket gör det omöjligt att byta fondförvaltare. De höga kostnaderna för en ny due diligence av nya förvaltare leder till att investerare med begränsat partnerskap återinvesterar i efterföljande fonder. Alla de tre europeiska förvaltarna har sett betydande återinvesteringar från befintliga kunder.
CVC har stigit med över 15% sedan börsintroduktionen i april
Spridningen i avkastningen på privat kapital är mycket större än i avkastningen på den offentliga marknaden. Vi ser därför CVC:s, EQT:s och Partners Groups fantastiska långsiktiga meritförteckningar som väsentliga immateriella tillgångar. De flesta limited partner-mandat kommer att begränsa deras möjlighet att investera i fondförvaltare med begränsade meriter. Tillgång till attraktiva investeringsmöjligheter före andra är avgörande för överavkastning på privata marknader. Vissa affärer tar flera år att genomföra. Ett attraktivt mål kanske ännu inte är redo att sälja eller ännu inte behöver kapital. Företag på den privata marknaden lägger ned mycket tid och pengar på att hitta och utveckla relationer med potentiella målbolag.
En utmaning för riskkapitalbolag att upprätthålla höga avgifter
Även om det inte är vårt basscenario är vi oroade över risken för att avgiftsmarginalerna urholkas på lång sikt. De privata marknadernas överavkastning jämfört med de publika marknaderna minskar, vilket gör det svårare att motivera de betydligt högre avgifterna. Tillsynsmyndigheterna kommer också att intressera sig mer för avgifterna på privata marknader i takt med att tillgångsklassen öppnas upp för fler privatinvesterare. Efterfrågan på företag på den privata marknaden med en lång meritlista överstiger utbudet. När efterfrågan stabiliseras skulle detta förbättra förhandlingspositionen för investerare med begränsat partnerskap.
Högre räntor har begränsat handeln på privata marknader globalt. Vi instämmer dock i de tre företagens rosenskimrande, långsiktiga bedömningar av branschens tillväxtutsikter. Institutionella investerare med begränsat partnerskap, som lockas av löftet om högre avkastning och ökad diversifiering från privata marknader, fortsätter att utöka sin allokering till detta tillgångsslag. De höga kostnaderna för efterlevnad och övervakning som följer med att ha en mängd olika företag som förvaltar deras investeringar på privatmarknaden har motiverat många limited partners att minska antalet förvaltare. Vi tror att de företag som vi bevakar kommer att vara bland de största vinnarna på branschens konsolidering, eftersom de har uppvisat överavkastning och har starka kundrelationer. Investeringar på privatmarknaden öppnas också gradvis upp för enskilda investerare, vilket öppnar upp för en potentiellt stor pool av nytt kapital för förvaltare på privatmarknaden.
