Behavioral finance-forskare har identifierat flera kognitiva fel som ofta påverkar investerarnas omdöme. Ett av de vanligaste är recency bias, eller tendensen att lägga för stor vikt vid de senaste resultattrenderna medan andra faktorer, som fundamenta, värdering eller långsiktiga marknadsgenomsnitt, får för lite utrymme.
Det är inte alltid uppenbart när recency bias kan smyga sig in i investeringsbeslutsprocessen. För det första finns det bevis för att kortsiktiga resultattrender kvarstår. Detta är också känt som momentumeffekten, där aktier som har presterat över genomsnittet under de senaste 12 månaderna* ofta fortsätter att dra ifrån. Och på tillgångsklass-, region- och stilnivå kan prestationstrender kvarstå under mycket längre perioder - till och med ett decennium eller mer.
I den här artikeln tittar jag på tre dikotomier som har varit till synes ostoppbara: stora kontra små, tillväxt kontra värde och amerikanska kontra internationella. Jag kommer också att undersöka orsakerna bakom deras ihållande dominans samt motverkande faktorer som investerare kanske vill överväga.
Stora kontra små
I teorin har mindre företag mer utrymme att växa eftersom de ännu inte har nått sin fulla potential eller skala. Akademisk forskning har ofta lyft fram den långsiktiga prestationsfördelen för aktier med mindre kapacitet. De har legat före sina konkurrenter med större bolag med cirka två procentenheter per år under hela perioden från 1926 till mitten av 2024. Detta resultatövertag berodde på deras starka övertag under flera perioder, till exempel slutet av 1930-talet och början av 1940-talet, perioden 1974-1983, början av 1990-talet och större delen av perioden 2000-2010.
På senare tid har dock large cap-aktierna slagit small cap-aktierna med mer än sex procentenheter per år i genomsnitt under den efterföljande 10-årsperioden fram till och med den 30 juni 2024. Denna nedslående utveckling berodde delvis på skillnader i sektorsammansättning. Jämfört med marknaden som helhet har småbolag mindre exponering mot teknikaktier och mer exponering mot sektorer i den "gamla ekonomin", såsom cykliska konsumentbolag, finansbolag, fastighets- och industrisektorer. Trots den generellt starka ekonomiska tillväxten har dessa sektorer inte hållit jämna steg med de teknikrelaterade aktierna.
Småbolagsaktier är dock ofta mer ekonomiskt känsliga än aktier som emitteras av större företag och kan därför prestera bättre under perioder med stark ekonomisk tillväxt. De är också billigare. Medan large-cap-aktier som täcks av Morningstars aktieanalytiker för närvarande handlas med en premie på 7% jämfört med deras uppskattningar av verkligt värde, handlas small-cap-aktier med en rabatt på 14%.
Tillväxt kontra värde
Det har funnits en annan långvarig resultatdikotomi mellan tillväxtaktier, som har en tillväxt över genomsnittet i vinst, försäljning, kassaflöde och/eller bokfört värde; och värdeaktier, som handlas till relativt låga priser på olika mätvärden. Tillväxtaktier har överträffat värdeaktier med bred marginal under de senaste 10-, 15- och 20-årsperioderna. Värdeaktier klarade sig mycket bättre än tillväxtaktier under björnmarknaden 2022, men inte tillräckligt för att kompensera för deras eftersläpande avkastning under tidigare perioder.
En anledning till denna resultatförsämring är att indexen för värdeaktier har få teknikaktier, särskilt gruppen "Magnificent Seven " av teknikaktier med stora börsvärden som har drivit marknaden under de senaste åren. Samtidigt har de större exponering mot sektorer som släpar efter, som energi, finansiella tjänster och allmännyttiga tjänster.
Vad kan vända denna trend? Några möjligheter skulle kunna vara en värderingsdriven korrigering eller en ekonomisk nedgång följt av en återhämtning. Dessutom handlas tillväxtaktier till relativt branta priser, även om de fortsätter att generera vinst- och försäljningstillväxt över genomsnittet. Den genomsnittliga tillväxtaktien som innehas av Vanguard Growth ETF (VUG) handlas för närvarande till en premie på 12% jämfört med dess uppskattade verkliga värde. Innehav i motsvarande värdefond (Vanguard Value ETF [VTV]) handlas ungefär i linje med sina uppskattningar av verkligt värde.
USA jämfört internationellt
Den tredje långvariga resultatskillnaden är mellan USA-baserade aktier och aktier från andra marknader runt om i världen. Avkastningen på årsbasis för internationella aktier har under de senaste 20 åren legat nästan fyra procentenheter under avkastningen för amerikanska aktier, och marginalerna har varit ännu större under de efterföljande 10- och 15-årsperioderna. Sektorexponering är en faktor bakom denna dåliga utveckling. Jämförelseindex för icke-amerikanska aktier har en låg andel teknologi och en relativt hög andel sektorer i den gamla ekonomin, såsom basmaterial, finansiella tjänster och industri.
Eftersom de icke-amerikanska aktierna har halkat efter under så lång tid erbjuder de nu mer attraktiva värderingar. Amerikanska aktier handlas för närvarande till cirka 33 gånger den långsiktiga, inflationsjusterade vinsten (en multipel som också kallas CAPE eller Shiller P/E), jämfört med ett långsiktigt genomsnitt på cirka 24,5. Även om USA-baserade företag fortsätter att leverera exceptionella fundamenta kan detta alltså redan vara inprisat i deras aktier. Marknaderna utanför USA har under tiden ett genomsnittligt CAPE på cirka 19,8 per den 30 maj 2024.
Valutarörelser är en annan faktor att ta hänsyn till. Den amerikanska dollarn har generellt sett stärkts mot andra större valutor under de senaste 10 åren. Det har varit negativt för internationella aktier eftersom deras avkastning är mindre värd när den räknas om till dollar. Det finns dock ingen garanti för att dollarns styrka kommer att fortsätta för evigt. Vissa internationella förvaltare, till exempel David Herro på Oakmark International, har nyligen hävdat att valutor utanför USA är bättre värderade och så småningom bör öka i värde när de återgår till köpkraftsparitet.
Slutsats
Det är omöjligt att veta om och när dessa till synes ostoppbara trender kommer att vända. Kanske befinner vi oss verkligen i en ny era där traditionella värderingsmått är mindre relevanta än de en gång var och där tillväxtaktierna i USA fortsätter att dominera. I rättvisans namn ska sägas att marknadsvärderingarna inte är lika höga som de var när dotcom-bubblan var som störst 1999.
Med detta sagt har erfarna investerare lärt sig att vara försiktiga när de hör rop och mummel som hävdar att "det är annorlunda den här gången". När dessa röster blir allt högre och högre är viss försiktighet på sin plats.
*De flesta forskare och indexleverantörer utesluter den senaste månaden från momentumberäkningar på grund av en annan marknadsanomali (reverseringseffekten)
