Varför försvarsaktier är under press

Johanna Englundh: Välkommen till Morningstar. När vi nu går in i det andra halvåret är det dags att kolla in försvarssektorn. Vad var de viktigaste nyheterna under det första halvåret och vad kan vi förvänta oss av resten av året? Med mig för att prata om detta är Morningstars aktieanalytiker, Loredana Muharremi.

Loredana, om vi tittar på försvarssektorn under första halvåret 2024, vad skulle du säga var de viktigaste nyheterna?

Loredana Muharremi: Om vi tittar på första halvåret 2024 tror jag att de två viktigaste temana förblir underkapaciteten i det europeiska försvaret och behovet av att förlita sig mindre på tillgångsleverantörer tillsammans med problemen med leveranskedjan. Om vi tittar på underkapacitetsdelen här, så innebar underinvesteringar att europeiska länder nu kämpar för att ge tillräckligt stöd till Ukraina samtidigt som de upprätthåller sin egen försörjning.

Och vi kan se detta på alla plattformar, men det har blivit särskilt kritiskt för ammunition. Som vi alla vet har alla NATO-länder enats om att öka sina försvarsutgifter till 2 procent av BNP. Och vi förväntar oss att detta mål kommer att nås av alla länder 2024, vilket kommer att resultera i en ökning av försvarsutgifterna med cirka 10 procent jämfört med 2023. Så vad vi ser på efterfrågesidan är att regeringarna förkortar sin beslutsprocess. De ökar alltså hastigheten med vilken de fattar beslut och de fokuserar också på att öka produktionskapaciteten och förlitar sig mer på de europeiska försvarsleverantörerna.

När vi sedan tittar på de andra problemet om leveranskedjan beror problemen med leveranskedjan på material- och arbetskraftsbrist, men de förvärras av det faktum att försvarsleverantörerna ofta inte har en tydlig överblick över sitt nätverk av leveranskedjor. Och detta beror på att leveranskedjan inom försvaret är mycket komplicerad.

Tänk dig att det till exempel för missiler kan finnas mer än 100 leverantörer i mer än 12 nivåer. Och det som gör saker och ting ännu mer komplicerade är det faktum att vi för vissa kritiska komponenter förlitar oss på länder utanför Nato. Till exempel har drivmedel varit och är fortfarande en enorm flaskhals för ammunitionsproduktionen. Ammunitionsdrivmedel tillverkas av nitrocellulosa, som i sin tur tillverkas av bomullsfibrer, som Europa köper från Kina. Faktum är att Rheinmetall för några månader sedan förklarade att Europa förlitar sig på Kina för mer än 70 procent av sina bomullsfibrer. Så det här är en riskabel position att ha vid geopolitiska förändringar. Och det vi ser i leveranskedjan nu är att europeiska försvarsleverantörer försöker hantera dessa svårigheter genom att avsiktligt hålla en högre lagernivå.

Englundh: Och under de senaste veckorna har vi sett att vissa namn inom försvarssektorn har tappat mark på aktiemarknaden. Vad ligger bakom detta?

Muharremi: Ja, Johanna, jag tror att det vi ser under de senaste veckorna är en viss nervositet från investerare på grund av den höga värderingen. Och tänk bara på att före kriget handlades europeiska försvarsaktier till i genomsnitt 9 gånger sitt P/E-tal. Nu handlas de i genomsnitt till 27 gånger sitt framtida P/E-tal, vilket innebär att de ligger i linje med sina amerikanska motsvarigheter. Men även om vi kan tycka att denna värdering är hög är det viktigt att tänka på att den dynamik som vi ser för närvarande inte är kortsiktig av två skäl.

För det första är en konstant ökning av försvarsutgifterna och en acceleration av dem grundläggande om Europa vill fortsätta att stödja Ukraina och även fylla på sina egna lager. Det beräknas till exempel att det kommer att ta minst 10 år för Tyskland att med nuvarande produktionsnivå få upp sina ammunitionslager till samma nivå som före kriget. Och all denna acceleration och tillväxt som vi förväntar oss kommer att leda till ytterligare försvarsutgifter, en kumulativ ytterligare försvarsutgift på 700 miljarder mellan 2023 och 2029 jämfört med våra uppskattningar före kriget. Även om amerikanska företag kommer att kunna tillgodogöra sig en del av denna tillväxt kommer majoriteten av tillväxten att tillgodogöras av europeiska länder, eftersom Europa är mycket fokuserat på att stärka sitt eget försvar.

Utöver detta måste vi också ta hänsyn till att de plattformar med lång livslängd som för närvarande levereras kommer att generera decennier av eftermarknadsintäkter, vilket ger hög marginal och högt kassaflöde. Så om vi beaktar den strukturella tillväxt som sektorn fortfarande har kvar att uppleva tillsammans med ytterligare lönsamhetsförbättringar till följd av att fler plattformar går mot full fas av produktion och att eftermarknadsintäkterna börjar komma in, anser jag att denna värdering kan motiveras.

Englundh: Och har du några specifika aktier som du tycker är extra intressanta just nu?

Muharremi: Ja, Johanna, vårt toppval inom det europeiska försvaret är fortfarande Rheinmetall. Historien här är ganska okomplicerad. Rheinmetall, som är den största leverantören av försvarsmateriel till Tyskland, kommer att dra nytta av att Tyskland blir den tredje största försvarsspenderaren 2025.

Tyskland är också ett av de tre största stödländerna till Ukraina och är starkt beroende av Rheinmetall för landfordon, ammunition och försvarssystem. Och om vi tittar på ammunitionsdivisionen så är den en annan viktig tillväxt- och lönsamhetsdrivande faktor för Rheinmetall.

Så vi förväntar oss att försäljningen av ammunition kommer att öka på grund av kriget i Ukraina. Ukraina använder cirka 6 000 till 10 000 granater per dag. Och det europeiska målet är att kunna producera cirka 2 miljoner granater per år. Men år 2023, utan Rheinmetall, kunde de europeiska länderna producera mindre än 200.000 granater medan USA producerade cirka 140.000 granater. Tack vare förvärvet av Expal och ytterligare kapacitetsförbättringar är Rheinmetall idag den största ammunitionstillverkaren och kunde gå från 100.000 2022 till mer än 350.000 2023 och kommer att nå 700.000 2025.

Utanför Europa tror vi också att Rheinmetall har en god chans att vinna ett mycket viktigt amerikanskt kontrakt. Faktum är att företaget nu har valts ut tillsammans med General Dynamics för att ersätta cirka 3.200 M2 Bradley-fordon, ett kontrakt som potentiellt är värt cirka 40 miljarder dollar. Och även om vi förväntar oss att General Dynamics kommer med en mer effektiv prototyp, tror vi att Rheinmetalls prototyp kommer att ha en viss teknisk överlägsenhet, särskilt när det gäller skyddssystem.

Englundh: Så Rheinmetall kan vara värt en närmare titt. Tack så mycket, Loredana, för att du kastade lite ljus över försvarssektorn. Och till nästa gång, jag är Johanna Englundh från Morningstar.