Christopher Johnson: Välkommen till Morningstar. Mitt namn är Christopher Johnson, och idag har jag med mig Stephen Yiu, Managing Partner och CIO för Blue Whale Growth Fund. Steven, tack så mycket för att du är här med mig.
Så min första fråga till dig handlar om Nvidia (NVDA). Det är fondens största innehav. En investerare från Liontrust intervjuades nyligen på CNBC och hon hävdade att trots Nvidias höga värdering är den för närvarande undervärderad. Håller du med om detta påstående?
Stephen Yiu: Ja, vi håller med. Det beror på vilken tidsperiod du tittar på Nvidia. Så på ett års P/E-förhållande, om du följer dem med hjälp av marknadskonsensus, handlas det faktiskt till en liknande värdering som Microsoft (MSFT) och Amazon (AMZN). Så naturligtvis, om du tror att Amazon och Microsoft är övervärderade till över 30 gånger vinsten, och det är också Nvidia. Men om du tror att 30 gånger vinsten för dessa företag är okej, är Nvidia inte övervärderad. Men naturligtvis, på medellång sikt, under de kommande tre till fem åren, tror vi att Nvidia kommer att tjäna mycket mer pengar när det gäller att sälja mer av GPU i intäktstermer och bara för att verksamheten i sig är mycket hög marginal när det gäller drift, så de kommer att leverera mycket fritt kassaflöde tillbaka till aktieägarna.
Och enligt vår uppfattning har vi varit investerade i Nvidia sedan 2021 och vi ökade vår position ganska mycket 2022 när aktiekursen föll tillbaka mycket. Och vi har fortfarande en mycket stor position - strax under 10 procent. Så enligt vår mening tvivlar vi inte på att Nvidia kommer att bli det största företaget i världen med tiden och överträffa både Apple och Microsoft, vilket inte är en lång väg att gå. Men naturligtvis, ur ett investment manager-perspektiv, om Nvidia kommer att göra det inom de närmaste 12 månaderna eller så, tror jag att vi är mycket nöjda med det. Men om Nvidia kommer att ta ytterligare tre år på sig att göra det, kommer vi också att vara nöjda. Men då kanske vi har en mindre position. Så det är en av de saker som vi vill optimera fondens resultat i tid. Men när det gäller utsikterna för Nvidia har vi inga problem med det.
CJ: På Morningstar Investment Conference i London hölls en paneldiskussion om AI och folk pratade om konsekvenserna av att AI (kanske) använder immateriella rättigheter från annat innehåll där ute. Tror du att det här är en risk som investerare kanske inte ser med AI?
SY: Dethär är färdriktningen. Så det kommer att bli fler regleringar och tillsynsmyndigheterna kommer att utmana en del av detta. Jag tror att OpenAI är ett företag som är lite tveksamt idag eftersom de inte avslöjar sin källa, hur de kommer fram till utbildningen. Men om man tittar på till exempel Adobe Firefly, som är en konkurrerande produkt till Midjourney - Midjourney avslöjar inte heller sin källa - om du var en kreativ yrkesman som använde Adobe Firefly snarare än Midjourney för att generera en bild med hjälp av GPT-funktionen, garanterar de dig att den är upphovsrättsskyddad på ett sätt som det inte finns något problem. De skulle betala den som genererade bilderna eller videon som har matats till AI för att göra inlärningen och sedan ge dig utdata. Så vad Adobe gör är att försäkra företagskunderna om att du inte bara kommer att generera några bilder och sedan får du plötsligt en rättegång. Så därför, för den mycket stora företagskunden, skulle de fortfarande använda Adobe Firefly snarare än Midjourney för kanske bara en Instagrammer.
Å andra sidan, om man tittar på musikbranschen, så tror jag att det förra året kom musik som hade genererats av AI med hjälp av ett befintligt artistarkiv, och den var väldigt populär. Men det som har hänt är förstås att skivbolagen har sagt till Spotify (SPOT) eller Amazon Music att de måste ta bort den här musiken eftersom den är upphovsrättsskyddad - vilket de också gjorde. Så jag tror att färdriktningen är att du skulle fortsätta att se detta två sätt att komma fram till produktionen på baksidan av generativ AI, men jag tror att för den mer sofistikerade marknaden som företagen, som om du är ett stort företag, skulle du hellre inte ta risken. Så du måste i princip göra vad du behöver göra för att uppfylla de nuvarande reglerna.
CJ: I slutet av december 2023 sålde du, enligt uppgifter från Morningstar, 780.000 aktier i Universal Music Group (UMG) och minskade därmed din position. Vad ledde fram till detta beslut? Och hade det något att göra med den månadslånga licensavgiften mellan gruppen och TikTok?
SY: Så inte så mycket om TikTok. Så i grund och botten investerade vi i UMG för ungefär två år sedan och vi lämnade faktiskt nyligen vår position helt. Så vi sålde ut från aktierna helt och hållet bara på grund av två saker. Den ena var på värderingsgrunder. Det har gått mycket bra för oss. Jag tror att den tes som vi hade vid den tiden var att gruppen var undervärderad för hur väl de tjänade pengar på musiken, samarbetade med Spotify, Amazon, Instagram och några andra, naturligtvis var TikTok också en av spelarna. Så det har spelat ut ganska bra. Vi är inte oroliga för den delen av marknaden. Vi var inte så oroliga för att AI-musik skulle genereras med hjälp av befintliga artister eller skivbolagsarkiv, eftersom de har en mycket stark relation med distributörerna, som är Spotify och Amazon Music, så de kan tvinga dem att inte anamma det.
Vad är det som är lite tveksamt när det gäller AI-hotet mot musikbranschen? Vi vet inte om det kommer att materialiseras eller inte. Det är en spekulation baserad på hur vi ser på det idag. Det är så vi lär känna en popstjärna som Taylor Swift eller några andra, genom att skivbolaget har lagt ner mycket pengar på att bygga upp den karaktären eller artisten i sig och sedan gör de naturligtvis en massa konserter. Jag menar, det är exceptionella artister och andra saker. Och när det gäller hur vi tar emot musiken och allt det där är det också ganska kontrollerat på så sätt att okej, om det blev rekommenderat till dig, om de har mer pengar att spendera på turnéer och du får veta mer om dem, om de har pengar att spendera på Instagram, då får du veta mer om dem, och så vidare. Men det vi inte vet är om AI kommer att förändra det när det gäller hur vi tar emot musik, inte när det gäller musikgenerationen, om den stora stjärnan, den stora popstjärnan eller artisterna plötsligt inte längre är för alla, att det kanske är de mindre artisterna som inte ens har ett skivbolag som backar upp dem, att de på grund av rekommendationssystemet lär sig mycket mer om dig, låt oss säga Spotify, vet vad du gillar och sedan börjar rekommendera nya saker som inte är den typ av artister som backas upp av skivbolagen.
Så om det skulle ändra mönstret när det gäller affärsmodellen för skivbolaget eftersom de för närvarande naturligtvis har allt arkiv som de tjänar mycket pengar på men då pratar vi om vad som kommer att hända under de kommande 20 åren, kommer de att ha nästa Taylor Swift eller kommer denna Taylor Swift att komma från någon annanstans som inte stöds av ett skivbolag? Så det är bara ett frågetecken som vi diskuterar, men på grund av värderingsgrunden har det levererat vad vi förväntade oss att de skulle göra och sedan har vi tjänat en hel del pengar på det. Så vi lämnade positionen.
CJ: Enligt uppgifter från Morningstar avkastade din fond 29,5% under de tre åren fram till maj 2024 jämfört med Morningstar Global Growth Index som avkastade 13,36%. Så, vad tror du har varit nyckeln till fondens överavkastning förutom Nvidia?
SY: Under Q4 2022 initierade vi vårt första och enda energibolag som heter Canadian Natural Resources, som för närvarande är bland de 10 största [i vår portfölj]. Det bolaget har faktiskt gått upp ganska mycket; cirka 50 procents avkastning mellan Q4 2022 och nu, så det har gått väldigt bra. Det är mot bakgrund av vår uppfattning att oljepriserna kommer att vara väl understödda på en högre nivå än tidigare bara på grund av den politiska osäkerheten, geopolitisk osäkerhet i Mellanöstern i synnerhet. Och samtidigt, om man tittar på Mastercard (MA) och Visa (V), skulle man kunna tro att de här två bolagen låter ganska tråkiga, alla känner till dem, men vi skulle faktiskt kategorisera de här två bolagen som den nya regimens förmånstagare, så de kommer att gynnas mer av en hög inflationsnivå.
Hur ska de göra det? Det är bara på grund av att de tar ut en avgift av oss för våra nominella utgifter, så inte för våra diskretionära utgifter. Så om du går till stormarknader, inflationen på 5% eller 10% tidigare, slutar du bara betala mer med ditt betalkort eller kreditkort. Och om du sedan tänker på att gå tillbaka till perioden före pandemin är inflationssiffran för konsumentutgifter 1% till 2%, framöver kommer det sannolikt att vara 3% till 4%, så de har bara en naturlig medvind för att tjäna mer pengar ovanpå den digitala omvandlingen från kontanter till kontaktlös till digital. Och naturligtvis är dessa företag företag med mycket höga marginaler. Så alla sätt att tjäna mer pengar på topplinjen skulle sedan översättas till bottenlinjen eftersom de är operativt inriktade och är mycket tekniskt kunniga.
Samtidigt finns det ett område som vi inte har talat om, men som är mycket spännande för oss, nämligen halvledarutrustningsföretag. Så för närvarande har vi inom vår topp 10 Applied Materials (AMAT) och Lam Research (LRCX), och förra året hade vi ASML, som vi lämnade på grund av värderingsskäl, men när det gäller slutmarknadsdynamiken kommer den att vara ganska likartad. Så varför är det så spännande med de här bolagen? Och vi kategoriserar faktiskt halvledarutrustningsföretagen under den nya regimens förmånstagare, så inte inom AI eftersom de faktiskt inte gör så mycket inom AI. Det är på grund av den geopolitiska osäkerheten som CHIPS-lagen i USA, med ett liknande mandat i EU, ger tekniska subventioner på över 100 miljarder dollar i dag för att stimulera företag som TSMC (TSMC), Samsung (SMSN) och Intel (INTC) att bygga nya gjuterier i västvärlden, eftersom Taiwan för närvarande kontrollerar över 90 procent av produktionen av avancerade halvledare. Och om Taiwan i morgon, låt oss säga att det inte längre är självständigt, låt oss säga att det på något sätt blir en del av Kina och Kina då slutar att beväpna halvledare, då menar jag att vi kommer att få problem, eller hur? Så den västliga regeringen har erkänt att vi för två år sedan, 2022, måste bygga fler gjuterier så att vi själva kan producera de chips vi behöver.
Och om man tittar på siffrorna i dag finns det åtaganden på mellan 300 och 400 miljarder dollar för att bygga nya gjuterier i USA, Irland, Tyskland, Frankrike, Sydkorea och Japan, så om man säljer verksamhetskritisk utrustning till dessa gjuterier, som Lam Research, Applied Materials eller till och med ASML (ASML), så kommer man att sälja mycket mer av sin utrustning till dessa gjuterier. Så det är det som är så spännande, att som man skulle kunna tro är sektorn i sig själv ganska cyklisk eftersom slutmarknaderna är konsumentinriktade, datorer, smartphones eller bilar. Men på grund av den medvind som de upplever på grund av att regeringen stöder detta dramatiskt eftersom vi tycker att detta är den viktigaste omfördelningen när det gäller kiselsuveränitet som vi måste vara suveräna när det gäller tillgången till kisel, så sätter regeringen full kraft bakom scenen. Och när man talar om att bygga ett gjuteri menar jag naturligtvis att man talar om miljarder dollar, och det skulle ta minst tre till fem år innan ett gjuteri är färdigt. Så vi är faktiskt mycket entusiastiska över detta område som vi tror kommer att gynnas av den nya regimen.
CJ: Steven, tack så mycket för att du tog dig tid att prata med mig.
SY: Tack så mycket.
CJ: Det här är Christopher Johnson från Morningstar UK.
.jpg)
