Fram till nyligen verkade den förväntade långsiktiga totalavkastningen för aktier uppenbar.
Sedan 1871 hade amerikanska aktier överträffat inflationen med 6,9% på årsbasis. När Wharton-professorn Jeremy Siegel utökade den analysen till 1802 förändrades resultatet knappt och registrerade 6,7%. Den siffran liknade mycket den genomsnittliga börsvinsten för 20 länder utanför USA under 1900-talet.
Aktier räknade alltså med att tjäna 6 till 7% per år, efter inflation. Bevisen uppmanade till slutsatsen. Även om aktier naturligtvis är mycket riskabla på kort sikt, var deras avkastning över tiden, för att citera Siegels fras, "anmärkningsvärt hållbar."
Som diskuterats i tisdagens kolumn, har premissen om ihållande 6%-plus börsavkastning, mätt över långa perioder, sedan dess hotats. Ytterligare arbete från de internationella aktieutredarna minskade deras uppskattning till 4,3% på årsbasis.
Och i Stocks for the Long Run? Sometimes Yes, Sometimes No, som rensade och uppdaterade den amerikanska aktiedatabasen, sänkte Edward McQuarrie från Santa Clara University uppskattningen för real aktieutveckling till 5,4% före andra världskriget. Det matchade i huvudsak vad obligationer hade levererat.
Som beskrivs i McQuarries artikel – och sammanfattas i min artikel – kom kombinationen av lägre avkastning på aktiemarknaden och något högre totalsummor på obligationsmarknaden (som också har reviderats på grund av ytterligare forskning) antagandet att aktier alltid övervinner räntebärande värdepapper. Före andra världskriget klarade aktier den bedriften bara på ungefär hälften av de rullande 30-årsperioderna.
Vad var McQuarries invändning?
Borde du bry dig? McQuarrie tror det. Som han påpekar är rådet att hålla aktier på lång sikt, som professor Siegel populariserat, starkt beroende av "stationariteten" i aktieavkastningen. Logiken som stödde det rådet var:
1) Det är sant att framtiden inte kommer att upprepa det förflutna;
2) Det är också sant att investeringsvillkoren utvecklas. Branscher kommer och går, liksom regeringens politik, räntor och företagens lönsamhet;
3) Men att veta att saker och ting kommer att bli annorlunda i framtiden är inte särskilt användbart, eftersom att dra nytta av den insikten kräver att man förutsäger hur saker och ting kommer att skilja sig åt. Lycka till med det;
4) Följaktligen är den bästa prognosen för framtida händelser vad som redan inträffat. Ju stabilare de historiska resultaten är, desto mer tillförlitlig är den uppskattningen;
5) Eftersom den långsiktiga reala avkastningen på aktiemarknaden, över både tid och länder, har varit extremt stabil, är förväntningen att de under flera decennier kommer att tjäna en real avkastning på minst 6% årligen, samtidigt som de slår obligationer, ganska förnuftig;
McQuarries papper undergräver detta argument genom att ifrågasätta antagandet om stationaritet. När han undersöker både USA:s fullständiga rekord och erfarenheterna från andra länder, hävdar han, överträffar inte aktier så konsekvent. Den uppenbara normen är i själva verket ett fall av modern amerikansk exceptionalism.
Den reviderade historien
För McQuarrie består USA:s investeringshistorik av tre steg:
Till en början var det jämt mellan aktier och obligationer. Aktier triumferade sedan spektakulärt och utan motstycke i fyra decennier, innan hästkapplöpningen återupptogs. (Strikt taget har aktier också överträffat obligationer under den tredje perioden, men tävlingen har varit mycket närmare än under de föregående decennierna.)
Motargumentet
Motbevisningen av denna tolkning kommer naturligt. Andra nationers angelägenheter är endast måttligt relevanta för USA. Vad hände när buggypiskor var populära, ännu mindre så. En läsare formulerar det senare påståendet underhållande:
"Nya data avslöjar att dödligheten för benamputationer från 1793 till 1920 vida överstiger vad som tidigare rapporterats", skrev de.
"Därför bör vi justera den förväntade dödligheten för benamputationer framöver. Vissa kanske frågar sig: "har inte framsteg inom medicinsk kunskap, utrustning, mediciner och hygien avsevärt minskat risken att dö efter operationen?".
Uppenbarligen är hans påstående tekniskt felaktigt. McQuarrie har verkligen övervägt sådana frågor, men har inte varit övertygad. När allt kommer omkring har vissa aspekter av människans existens förändrats mindre än andra. Modern medicin, transporter och kommunikationer överträffar vida Alexander Hamiltons erfarenhet. Å andra sidan skulle Mr Hamilton omedelbart nästan förstå dagens rättssalar och politiska diskussioner.
Vilken sida är korrekt?
Debatten om nyttan av denna ytterligare investeringsdata är därför praktisk snarare än teoretisk. Vissa 1800-talsupplevelser förblir relevanta, medan andra har blivit föråldrade. Hur är det med aktie- och obligationsmarknadsutvecklingen?
I den frågan tenderar det akademiska samfundet och investeringsproffs att skilja sig åt.
När man projicerar framtida investeringsavkastning, extrapolerar båda parter från det förflutna. Där de skiljer sig är med dataurval och justeringar. För de flesta ekonomiprofessorer görs prognoser bäst med så mycket data som möjligt och så lite mixtrande. Däremot tenderar investeringsproffs att välja sina platser. När man sållar i historien krävs omdöme.
Mina sympatier hamnar någonstans i mitten. Å ena sidan har de amerikanska investeringsmarknaderna verkligen förändrats enormt. 1800-talet var ett avloppsvatten av aktiekursmanipulation, bedrägliga erbjudanden och investeringspanik. Dessutom hade Federal Reserve-systemet ännu inte skapats. Följaktligen blev dåliga tider alltför ofta värre på grund av bristen på en långivare i sista hand.
Som sagt, som till och med den avvikande läsaren medgav, är McQuarries bevis fantastiskt användbara för att utmana självgodhet. Med historiska mått mätt har avkastningen på moderna amerikanska aktier varit exceptionella. De är oöverträffade i detta lands historia. Det finns många anledningar till deras framgång, och många intelligenta och eftertänksamma observatörer som tror att ett sådant välstånd kan fortsätta.
Men optimisterna kan ha fel. Argumentet för den pågående dominansen av aktier är mindre överväldigande än vi en gång trodde. Den observationen är värd att överväga, särskilt för pensionärer frestade av råd att investera kraftigt i aktier. Ett sådant råd är inte nödvändigtvis fel, beroende på individuella omständigheter (särskilt förmögenhetsnivåer), men det kopplas ofta ihop med den underförstådda antagningen att aktier kommer att slå obligationer på lång sikt.
Det kanske är fallet. Men pensionärer får inte en andra tugga på det finansiella äpplet. Den lärdomen är mycket värd att begrunda.
Obs: När jag skickade läsarens kommentar till professor McQuarrie vidarebefordrade han mig följande svar:
"Min uppfattning finns i artikelns rubrik. Ibland kommer aktieavkastningen att skjuta i höjden långt över obligationsavkastningen, som efter kriget. Den överavkastningen kan bibehållas i årtionden. Andra gånger kommer aktier att släpa efter obligationer i årtionden. Det finns inget rim eller anledning till det, och med all sannolikhet ingen förutsägbarhet över den enskilda investerarens begränsade tidshorisont på flera decennier.
"När det gäller din läsares smarta resonemang, här är min redogörelse: "frekvensen av dödsfall i sjukdomar och epidemier höll sig på en relativt hög och konstant nivå från 1793 till 1920. Sedan förändrade framstegen inom modern medicin fundamentalt och permanent banan [... ] eller så verkade det tills Covid-19 slog till i februari 2020."
