Inför rapporten: Är Buffetts Berkshire-aktie köpvärd?

Det här är våra största frågor inför rapporten:

1. Hur påverkades tillväxt och lönsamhet vid Geico? Personbilsförsäkringsverksamheten i USA förlorar fortfarande pengar. Geico och dess konkurrenter, inklusive de börsnoterade Allstate, Travelers och Progressive, har påverkats av betydande kostnadsinflation och brist på tillgångar på fordonsmarknaden, vilket har gjort reparationer och utbyte betydligt dyrare. Dessa företag har också sett en ökning av olycksfrekvensen och stigande medicinska kostnader. Även om prissättningen har förbättrats och branschen har visat att den kan återhämta sig snabbt från negativa skadetrender, tenderar högre priser och större selektivitet att hämma tillväxten av intäkter. Den här gången kan det ta längre tid för branschen att övervinna omfattningen av kostnadsinflation för skador. Geico har haft betydligt större svårigheter än Progressive (dess närmaste konkurrent) på den här fronten, och vi förväntar oss inte att mycket har förändrats under detta kvartal.

2. Håller prisstegringen på försäkrings- och återförsäkringsmarknaderna resultatet uppe för Berkshire Hathaway Primary Group och Berkshire Hathaway Reinsurance Group? Prisökningen tog fart inom primära och återförsäkringslinjer 2019, och den positiva trenden accelererade genom COVID-19-pandemin och bibehöll i stort sett sin fart de kommande två åren. Högre priser var nödvändiga för att kompensera för ökad social inflation och andra skadetrender. Även om priserna har börjat plana ut, har branschen haft de högsta ökningarna på nästan två decennier, vilket bör hålla vinsten från underwriting uppe även om intäktsökningen avtar. Medan både BHRG och BHPG gynnas av förra årets förvärv av Alleghany, vilket bör hålla intäktsökningen från premieintäkterna uppe, är vi nyfikna på hur deras kombinerade kvoter utvecklas. Tredje kvartalet är generellt starten på orkansäsongen, och Berkshire ökade sin exponering för orkaner i år, så vi är också nyfikna på hur mycket katastrofförluster påverkade resultatet.

3. Med tanke på den makroekonomiska miljön och BNSF Railways ovilja att anta "precision scheduled railroading" (en mer effektiv tågdriftsstrategi), undrar vi hur bra det har presterat. Union Pacific, som vanligtvis är en bra proxy för BNSF, såg genomsnittlig intäkt per vagn/enhet (inklusive bränsletillägg) minska med 6,7% under kvartalet, med en total volymminskning på 2,7%. Detta ledde till en nedgång i de totala intäkterna med 9,5%, och järnvägens rörelsegrad sjönk till 63,4% från 59,9% under samma period föregående år. Eftersom BNSF:s resultat har legat efter Union Pacific under större delen av det senaste året förväntar vi oss inte att Berkshires järnväg har brutit den trenden under det tredje kvartalet.

4. Berkshire hade 147,4 miljarder dollar i kassa vid slutet av det andra kvartalet, farligt nära den nivå på 150 miljarder dollar som Buffett ansåg vara ohållbar för aktieägarna. Utan aktieåterköp, ytterligare investeringar och/eller förvärv är det mycket troligt att företaget har passerat den tröskeln, eftersom kvartalsvis fritt kassaflöde har legat på cirka 7 miljarder dollar de senaste tre åren. Förutom de nästan 500 miljoner dollar som Berkshire fick från försäljningen av HP-aktier i september har vi liten insikt i dess aktieinvesteringar under det tredje kvartalet. Vi har heller inte hört mycket om eventuella mindre affärer som kan ha genomförts under perioden. När det gäller aktieåterköp har Berkshire varit snål med pengarna det senaste året och köpt för i genomsnitt 2,4 miljarder dollar av sina egna aktier varje kvartal, jämfört med 4,7 miljarder dollar per kvartal året innan. Vår nuvarande prognos är att företaget kommer att förvärva aktier för 1,7 miljarder dollar under september- och decemberkvartalen (likt de 1,4 miljarder dollar som förvärvades under juni-kvartalet).

Uppskattat verkligt värde för Berkshire Hathaway

Vi har höjt vår uppskattning av verkligt värde till 600,000 dollar per A-klass aktie från 555 000 dollar efter att ha uppdaterat våra prognoser för företagets verksamheter och försäkringsinvesteringar. För B-aktier ligger vår uppskattning av verkligt värde på 400 dollar.

Vår nya uppskattning av verkligt värde motsvarar 1,43 gånger vår uppskattning av Berkshires substansvärde per aktie vid slutet av 2024 (1,32 gånger för 2025). För lite perspektiv har aktierna de senaste fem åren handlats till i genomsnitt 1,4 gånger deras substansvärde per aktie vid årets slut. Vi använder en avkastningskrav på 9% i vår värdering och antar att Berkshire betalar minst 15% i alternativ företagsbeskattning på justerad finansiell resultatinkomst för beskattningsår som börjar 2023.

Vår uppskattning av verkligt värde härleds genom att värdera var och en av Berkshires verksamhetssegment separat och sedan lägga samman dessa värden. Efter att ha reviderat våra prognoser för 2023-27 har vi ökat vår värdering för Berkshires försäkringsverksamhet till 297 000 dollar per A-aktie från 257 500 dollar, främst på grund av justeringar vi har gjort för tillväxten av intjänade premier, lönsamheten vid underwriting och avkastning samt den övergripande avkastningen på investeringsportföljen.

Vår prognos antar att Berkshire genererar en årlig genomsnittlig tillväxt av intjänade premier (inklusive förvärvet av Alleghany) på 9,2% under perioden 2023-27 (jämfört med 4,3% under perioden 2018-22), med försäkringsverksamheten som helhet som redovisar en årlig genomsnittlig combined ratio på 97,0% (en förbättring från 98,6% i genomsnitt under perioden 2018-22 då Geico förbättrar sina förlustratios). Vi förväntar oss också att försäkringsinvesteringsportföljen (inklusive marknadsvinster/förluster och ytterligare investeringar) kommer att växa med en årlig genomsnittlig tillväxttakt på 11% under vår projiceringsperiod.

Läs mer om Berkshires uppskattade verkliga värde här.

Berkshire Hathaway historiska förhållande mellan pris/verkligt värde

Förhållanden över 1,00 indikerar att aktien är övervärderad, medan förhållanden under 1,00 betyder att aktien är undervärderad.

Källa: Morningstar Direct. Data per den 30 oktober 2023.

Ekonomisk vallgrav

Vi har historiskt sett trott att Berkshires ekonomiska vallgrav är mer än summan av dess delar, även om delarna är ganska skyddade. Försäkringsverksamheten - Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group och Berkshire Hathaway Primary Group - förblir viktiga bidragsgivare till den övergripande verksamheten. Inte bara förväntas de stå för cirka 30% av Berkshiresintäkter före skatt (och 50% av vår värdering av företaget), men de är också överkapitaliserade (med en större än normal portfölj av eget kapital för en egendom och olycksfallsförsäkrare) och genererar lågkostnadsskydd.

Denna tillfälliga kassa som uppstår när premier betalas i förväg för framtida skadefall har möjliggjort för Berkshire att generera ytterligare avkastning när företaget investerar dessa medel i tillgångar som är förenliga med affärsverksamhetens varaktighet. Och de har tenderat att komma med liten till ingen kostnad för Berkshire, med tanke på företagets benägenhet att generera vinst på underwriting under de senaste decennierna.

Men vi tror inte att försäkringsbranschen är särskilt gynnsam för utvecklingen av bestående konkurrensfördelar. Även om det finns några högkvalitativa företag (med Berkshire som har några av de bästa aktörerna inom de segment där det konkurrerar), så är produkten som försäkringsbolag säljer i grunden en vara, med svårigheter att uppnå överskottsvinster på en konsekvent basis. Försäkringsköpare är inte benägna att betala extra för varumärken, och själva produkterna är lätt kopierbara. Konkurrensen är intensiv, och aktörer har varit kända för att sänka priserna eller underträffa konkurrenter för att få marknadsandelar. Försäkring är också en av de få branscher där kostnaden för sålda varor (som symboliseras av skadeanspråk) kanske inte är känt på flera år, vilket ger ett incitament för företag att offra långsiktig lönsamhet för tillväxt i närtid. Inom återförsäkring kan denna dynamik vara ännu mer påtaglig, eftersom förluster tenderar att vara stora och kanske inte realiseras på många år efter att en policy har utfärdats.

Däremot kan försäkringsbolag utveckla bestående kostnadsfördelar antingen genom att fokusera på mindre kommodifierade områden på marknaden eller genom att utveckla effektiva och/eller skalbara distributionsplattformar. Det de inte kan göra är att uppnå en bestående konkurrensfördel genom investeringar, även när vinsterna är resultatet av någon som Warren Buffetts investeringsfärdigheter. Vi anser att försäkringsbolag som konsekvent uppnår positiv vinst på underwriting är bättre satsningar på lång sikt, eftersom vinsten från försäkring tenderar att vara mer beständig än investeringsvinster och inkomst.

Risk och osäkerhet

Vår Morningstar Uncertainty Rating, osäkerhetsbetyg, för Berkshire är Låg. Vi anser för närvarande inte att några miljömässiga, sociala eller styrningsfrågor på företaget är tillräckligt materiella för att påverka vår betygssättning, främst på grund av företagets lägre exponering för några av de främsta ESG-riskerna som är inneboende i de branscher där de konkurrerar. Men Berkshire har generellt sett fått lägre betyg för styrningsfrågor på grund av sammansättningen av dess styrelse och styrelsekommittéer, aktiernas ojämlika rösträtt och dess historiska oklarhet kring styrningsfrågor.

Berkshire står inför risken att försäkringsanspråk överstiger förlustreserverna, eller att väsentliga nedskrivningar påverkar dess investeringsportfölj. Flera av företagets nyckelverksamheter - försäkring, energiproduktion och distribution samt järnvägstransport - verkar inom branscher som är föremål för hög reglerande övervakning, vilket kan påverka framtida företagsförvärv och fastställandet av avgifter som tas ut från kunderna. Många av företagets verksamheter utanför försäkringsbranschen är exponerade för konjunktursvängningar i ekonomin, med resultat som lider under ekonomiska avmattningar.

BRK.A/BRK.B optimister säger

• Bokfört värde per aktie (som är en bra proxy för att mäta förändringar i Berkshires inneboende värde) ökade med en uppskattad CAGR på 18,3% under perioden 1965-2022, jämfört med en årlig avkastning på 9,9% för S&P 500 TR Index.
• Berkshires aktieprestation har generellt sett varit stabil, med en ökning med en CAGR på 9,5% under perioden 2018-22, jämfört med en genomsnittlig årlig avkastning på 9,4% för S&P 500 TR Index.
• I slutet av juni 2023 hade Berkshire cirka 166 miljarder dollar i försäkringskapital. Kostnaden för dess kapital har varit negativ under större delen av de senaste två decennierna.

BRK.A/BRK.B pessimister säger

• Med tanke på sin storlek kommer Berkshires största långsiktiga utmaning vara dess förmåga att konsekvent hitta affärsmöjligheter som inte bara lägger till värde utan också är tillräckligt stora för att vara meningsfulla.
• En annan stor fråga är varaktigheten för styrelseordförande och VD Warren Buffett (som fyllde 93 i augusti) och managing partner Charlie Munger (som fyller 100 i januari 2024).
• Berkshires försäkringsverksamhet står inför konkurrenskraftiga och högst cykliska marknader som ibland genererar stora förluster, och flera av dess icke-försäkringsverksamheter är ekonomiskt känsliga och fokuserade på de amerikanska marknaderna.

Artikeln sammanställdes av Tom Lauricella.