Reser de europeiska bankerna sina huvuden? Efter en ogynnsam marknadsmiljö under stora delar av året förbättrades volatiliteten och spreadarna i juli. Morningstar Developed Markets Europe Financial Services Index hade en tuff tid hittills under 2022 och har tappat 17,3 % hittills i år. Under den senaste månaden verkar vinden dock ha vänt, med riktmärket som återhämtade sig 3 %. Detta kan dock jämföras med en positiv avkastning på 6,4 % av moderindexet Morningstar Developed Markets Europe under samma period (data i euro, den 1 augusti).
Utbrottet av covid-19-krisen lyfte fram två nyckelfrågor för banker: vikten av adekvat kreditriskhantering och – för vissa av dem – behovet av ytterligare digitalisering. Sammantaget förblev bankerna dock motståndskraftiga mot pandemin och behöll starka kapital- och likviditetspositioner.
"Pandemin hade liten effekt på bankernas hälsa. Om något gick europeiska banker igenom pandemin ganska smidigt, vilket möjliggjorde materiella kapitalutdelningar till aktieägarna nu”, säger Morningstars aktieanalytiker Niklas Kammer.
Situationen har förändrats sedan Rysslands aggression mot Ukraina, med en förändring av drivkrafterna för kreditrisk från tjänsterelaterade sektorer till råvaruhandel, energi och råvaruintensiva. För att lägga bränsle på elden har kriget ökat hotet om cyberattacker mot kritisk infrastruktur, inklusive i finanssektorn.
Ändå, från vad vi har sett hittills under andra kvartalets resultatsäsong, rapporterar europeiska banker fortfarande mycket starka balansräkningar. "Vi har inte riktigt sett några tecken på försämring av låneboken än", förklarar Kammer.
"Vi tror att det är troligt att företags fallissemang bör börja sippra in under de kommande kvartalen eftersom företag måste börja rulla sina skulder till högre räntor. Vi såg under kvartalets resultatsäsong en stark ökning av lånevolymer driven av förväntan om högre räntor samt många företag som utnyttjade tidigare outnyttjade lånelöften. När dessa möjligheter torkar ut tror vi att kreditmiljön kan börja förändras."
På starkare ben
Sammantaget är den europeiska banksektorn frisk. Skärpta regler kring kapital- och hävstångskrav har satt den europeiska banksektorn på en mycket starkare fot än för ett decennium sedan. "De banker som vi täcker har också förbättrat sina finansieringskällor och är nu mindre beroende av marknadsbaserad finansiering, vilket kan orsaka problem i tider av stress", säger Kammer.
"Viktigt här är att vi tror att räntorna är mer sannolikt än inte att förbli i positivt territorium även efter att inflationen framgångsrikt har tyglats in igen. Det betyder att vi förväntar oss högre ränta i en normaliserad miljö, vilket är positivt för den genomsnittliga europeiska banken.
"Slutligen, om hälsan för den europeiska banksektorn, bör vi tillägga att centralbanker och politiker verkar ha lärt sig av både den globala finanskrisen och eurons skuldkris", tillägger han.
"Pandemin har visat att tillhandahållande av likviditet till systemet och säkerställande av kapitalnivåer hos finansiella intermediärer är en viktig fråga för beslutsfattare. Sammanfattningsvis tror vi att den europeiska banksektorn är i bra form och kommer att kunna motstå strängare scenarier än vad de flesta fruktar kan drabba Europa under de kommande kvartalen och åren.”
I tabellen nedan listar vi de mest undervärderade europeiska bankerna, bland dem som täcks av Morningstar Equity Research.
Morningstar-analytiker gillar framförallt banker med större detaljhandelsfokus och större bidrag från bolån som ABN Amro (ABN) och Lloyds (LLOY). Vi förväntar oss större synlighet av vinst från dessa namn och förväntar oss att de kommer vara de största förmånstagarna av den nuvarande räntecykeln.
Billigaste bankerna i Europa
Nedan fokuserar vi på de mest undervärderade bankerna i Europa.
Credit Suisse Group AG
Stock rating: ★★★★
Economic moat: Narrow
Fair value: 10 CHF
Uncertainty rating: Very High
Credit Suisse rapporterade en rörelseförlust före skatt för andra kvartalet på 1,17 miljarder CHF (1,20 miljarder euro). Den tillkännagav också en ny strategisk översyn och att vd Gottstein kommer att avgå och kommer att ersättas av Ulrich Koerner. Resultaten av den strategiska översynen förväntas avslöjas med resultatet för tredje kvartalet. De breda drag som ges idag är inte förvånande. Granskningen kommer att syfta till ett mer fokuserat och smidigt Credit Suisse i framtiden med en lägre kostnadsbas, en bantad investeringsbank och en större tonvikt på förmögenhetsförvaltning, kapitalförvaltning och dess universalbank i Schweiz.
"Vi upprätthåller vår uppskattning av verkligt värde på 10 CHF per aktie, vilket tyder på en sund uppsida på cirka 90%", säger Morningstars aktieanalytiker Niklas Kammer. "Men vi betonar att vi har ett väldigt högt osäkerhetsbetyg på Credit Suisse. Att äga eller köpa dess aktier kan löna sig så småningom, men vi förväntar oss att vägen till återhämtning kommer att vara hård, lång och smärtsam. Deutsche Bank gick igenom något av en liknande kris de senaste åren och kämpade med dåliga risk- och efterlevnadskontroller i hjärtat av en obalanserad investeringsbankverksamhet.”
Sagan kan visa sig annorlunda för Credit Suisse om dessa frågor åtgärdas grundligt och snabbt, men trots det kommer banken att hamna i en svår plats under de kommande kvartalen, att behöva omstrukturera sin kärna internt under en tid av hög ekonomisk osäkerhet globalt.
Lloyds Banking Group PLC
Stock rating: ★★★★
Economic moat: Narrow
Fair value: 77 GBX
Uncertainty rating: Very High
Lloyds rapporterade en underliggande vinst för första halvåret på 3,74 miljarder pund, jämfört med en konsensusuppskattning på 3,40 miljarder pund som samlats in av banken före releasen. Inkomstgenereringen var stark, en ökning med 12 % jämfört med samma period för ett år sedan. Högre basräntor fastställda av Bank of England samt uppgången i den långa änden av avkastningskurvan har ökat räntenettomarginalerna på Lloyds avsevärt, vilket utgör den starkaste medvinden sedan början av året.
Lloyds fick förtroende från dessa resultat såväl som utsikter för ytterligare räntehöjningar under de kommande kvartalen och höjde återigen sin NIM-guidning (Net Interest Margin) till över 280 punkter från över 270 punkter under första kvartalet.
”Vi hade räknat med en mer gradvis fördel i början av räntehöjningscykeln, men har nu justerat upp våra NIM-antaganden. Som ett resultat av dessa förändringar, samt tidsvärdet av pengar sedan vår senaste modell uppdaterades, höjer vi vår uppskattning av verkligt värde till 77 pence per aktie från 68 pence tidigare. Vi tror att Lloyds aktier är attraktiva på nuvarande nivåer”, förklarar Kammer.
Danske Bank A/S
Stock rating: ★★★★
Economic moat: Narrow
Fair value: 170 DKK (€22.85)
Uncertainty rating: Very High
Danske Bank rapporterade en vinst före skatt för andra kvartalet på 2,164 miljarder DKK, vilket väsentligt saknade konsensusuppskattningar på 3,6 miljarder DKK som banken samlat in innan släppet. Förluster i handelsintäkter samt inkomster från försäkringsrörelsen var boven. Danske fångades av högre volatilitetsnivåer och lägre likviditet på räntemarknaderna som drabbade dess handelsverksamhet.
Den vikande marknadsmiljön ledde också till negativa värdejusteringar i Danskes försäkringsverksamhet, vilket inte kunde kompenseras av en vinst på 415 miljoner DKK vid försäljningen av Danica Norge.
"Vi upprätthåller vår uppskattning av verkligt värde på 170 DKK per aktie trots denna prestation. Utanför de mycket volatila posterna, som har orsakat den stora missen i förhållande till förväntningarna detta kvartal, såg resultatet hyfsat ut. Vi räknar med att handels- och försäkringsverksamheterna återhämtar sig under resten av året”, enligt Morningstars analys.
ABN AMRO Bank NV
Stock rating: ★★★★
Economic moat: Narrow
Fair value: €15.50
Uncertainty rating: High
ABN Amro har en solid konkurrensposition inom holländska detaljhandelsbanker med en marknadsandel på 20 % av nederländska privatkonton och 25 % av affärskonton. Detta ger ABN Amro en billig, klibbig finansiering och utgör basen från vilken ABN Amro kan korsförsälja andra produkter.
"Vi tror att ABN Amro har en smal ekonomisk vallgrav (economic moat) på grund av den kostnadsfördel det åtnjuter och de byteskostnader som kunderna står inför. Det mycket koncentrerade holländska banksystemet ger ytterligare stöd till vårt vallgravsbetyg. ABN Amros holländska detaljhandels- och affärsbanksverksamhet driver vårt vallgravsbetyg, säger våra analytiker.
"Kostnadsfördelar som vallgravskälla är närvarande när ett företag kan producera en vara eller tjänst till en lägre kostnad än konkurrenterna. Banker har tre huvudsakliga kostnadskomponenter där de kan få en konkurrensfördel genom att hantera kostnaderna bättre än sina kollegor: finansieringskostnad, kreditkostnader och driftskostnader. Vi tror att ABN Amro har en finansieringsfördel som ett resultat av sin starka konkurrensposition inom holländska detaljhandelsbanker.”
Swedbank AB
Stock rating: ★★★★
Economic moat: Narrow
Fair value: 207 SEK (€19.95)
Uncertainty rating: Very High
Swedbank redovisade ett rörelseresultat för andra kvartalet på 5,85 miljarder kronor, i linje med konsensus som banken själv samlat in innan släppet. Utvecklingen under kvartalet var hygglig, med totala intäkter som ökade med 1% till 11,61 miljarder SEK jämfört med föregående kvartal. Räntenettot, en ökning med 5 %, stack ut positivt och mer än uppvägde något svagare provisionsnetto och lägre nettovinster och förluster under kvartalet.
"Vi uppdaterade vår modell med dessa resultat och ändrar vår verkligt värde uppskattning något uppåt till 207 SEK per aktie från 203 SEK tidigare", förklarar Morningstar analytiker Kammer. "Räntenettot gynnades av 8% volymtillväxt, särskilt företagslånetillväxt på 13% stack ut. Marginalerna bidrog också positivt med högre inlåningsmarginaler mer än att uppväga lägre utlåningsmarginaler som pressas av stigande finansieringskostnader”.
BNP Paribas
Stock rating: ★★★★
Economic moat: None
Fair value: €67
Uncertainty rating: High
BNP Paribas bokförde en hänförlig nettovinst på 3,2 miljarder euro för andra kvartalet 2022, en ökning med 9 % från de 2,9 miljarder euro som de rapporterade förra året. Intäktsgenereringen var stabil, en ökning med 10 %, översteg 8 % högre rörelsekostnader, vilket ledde till en positiv käkeffekt. Vi upprätthåller vår uppskattning av verkligt värde på 67 euro. Intäkterna uppgick till 12,8 miljarder euro och växte med 9 % från år till år. Detta berodde främst på att ränteintäkterna ökade med 6 %, förstärkt av en ökning av lånevolymerna med 8 %. Koncernens rörelsekostnader uppgick till 7,7 miljarder euro, en ökning med 8 %, cirka hälften drivet av tillväxten i verksamheten, medan återstoden är hänförlig till omfattning och valutakurseffekter.
"BNP Paribas har rapporterat anmärkningsvärt konsekventa vinster under det senaste decenniet - i en miljö där många av dess kollegor led av stor vinstvolatilitet", säger Morningstars aktieanalys.
"Rapporterat resultat har i genomsnitt inte ökat mycket under denna period och avkastningen på materiellt eget kapital låg i mitten till övre ensiffrigt intervall. Vi räknar inte med att detta kommer att förändras väsentligt. BNP Paribas lönsamhets- och vinsttillväxtutsikter i mitten av cykeln är i stort sett i linje med genomsnittet för resten av de europeiska banker som vi täcker, men dess stabila meritlista indikerar att det är en mindre riskabel utsikt än många av dess kollegor."
Commerzbank AG
Stock rating: ★★★★
Economic moat: None
Fair value: €9
Uncertainty rating: High
Commerzbank genererar cirka 70 % av sina rörelseintäkter på den mycket konkurrensutsatta tyska marknaden, där banker utan vinstmaximerande motiv (spar- och andelsbanker) dominerar butiksytan och tyska såväl som internationella konkurrenter tävlar om den eftertraktade tyska företagsmarknaden.
"I denna konkurrensutsatta miljö har Commerzbank alltför länge hållit fast vid sin strategi för stora kontorsnätverk och misslyckats med att digitalisera processer tillräckligt för att konkurrera i dagens föränderliga banklandskap", bekräftar Morningstars aktieanalytiker Niklas Kammer.
Ledningen åtgärdar dessa brister med en mycket ambitiös plan. Fram till 2024 siktar banken på att minska sin kostnadsbas med 1,4 miljarder euro, eller cirka 20 % av 2020 års nivå. De största kostnadsbesparingarna kommer från en minskning med cirka 10 000 i personalantalet och 550 stängningar av kontor. Efter en så massiv nedskärning av sin verksamhet tror ledningen att den kan uppnå en avkastning på materiellt eget kapital på 7 %. "Vi är dock fortfarande skeptiska", säger Kammer.
Vår uppskattning av verkligt värde är 9 euro per aktie och motsvarar en multipel av pris/materiellt bokfört värde på 0,5. Samtidigt bedömer Morningstar-analytiker Commerzbanks osäkerhet som hög, vilket speglar bankens låga lönsamhet, höga operativa hävstång och kreditexponering mot små och medelstora företag.
