Debatten
Tidigare i år tvistade två brittiska fondförvaltare offentligt om strategin att behålla vinnare för att få deras högre avkastning, alltså att låta de aktier som har stigit mest historiskt stanna i portföljen så länge som möjligt.
Lawrence Burns, hos fondförvaltaren Baillie Gifford, citerade akademisk forskning som visar att "ett litet antal superstjärnföretag" har stått för aktiemarknadens vinster. Stated Burns: De övriga 99% av aktierna var en distraktion från uppgiften att tjäna pengar. Enligt Burns är den korrekta slutsatsen en uppenbar investeringsstrategi: Behåll portföljens vinnare. Vinsttagande kan vara ”det värsta möjliga misstaget”.
Andrew Dickson, grundare av Albert Bridge Capital, tyckte precis tvärtom. Tre dagar senare svarade han med "Baillie Giffords sälj aldrig mantra är en sång för dårar." Dickson kritiserade skarpt både den akademiska uppsatsen, som hade presenterats "på ett sensationellt sätt", och Burns "faktiska diagnos." För dem som saknade en tidsmaskin som skulle tillåta dem att identifiera aktiemarknadens framtida stjärnor, hävdade Dickson, var Burns råd "det värsta möjliga."
Katter och hundar, Madrid och Barcelona, investerare i tillväxt och värde. Språket i Burns-Dickson-tvisten var nytt, men inte rivaliteten. Baillie Gifford köper tillväxtaktier – vilket de senaste åren givit stora vinster främst tack vare Tesla (TSLA) – medan Albert Bridge föredrar lågt värderad ”värdeaktier”. Alltså avstår Baillie Gifford från att sälja aktier med argumentet att de har blivit dyra, medan Albert Bridge tvärtom anser att detta är klokt.
Jag håller med Baillie Gifford och gruppen tillväxtinvesterare om historiska fakta. Förra veckans kolumn bekräftade resultaten av den akademiska uppsatsen. Det kan inte förnekas att majoriteten aktier visar sig bli dåliga investeringar. Men den informationen räcker inte för att bevisa att det lönar sig att behålla portföljens vinnare. Ytterligare en fråga måste ställas och besvaras. Och svaret gynnar Albert Bridges tolkning av fakta: det lönar sig att köpa lågt värderade ”value” aktier.
Två sorters aktiemarknader
Tänk dig två hypotetiska aktiemarknader: 1) Growth Dream 2) Value Dream. På den som kallas ”Growth Dream” upprepar alla aktiers avkastning föregående års rangordning. Förra årets vinnare blir åter igen etta, silvermedaljen går till förra årets två, och så vidare. Om aktiekurserna skulle bete sig så, då skulle investerare som behåller sina vinnare få maximal fördel. I en värld med ”Growth Dream” är det alltid fel att sälja vinnare.
”Value Dream” ger motsatt utveckling, genom att alla aktier får motsatt avkastning nästkommande år. Den med högst avkastning förra året blir nästa års förlorare; silvermedaljören näst sämst; medan förra årets allra sämsta placering blir nästa års vinnare. I denna verklighet skulle den långsiktiga skillnaden i avkastning minimeras och värdeinvesteraren belönas maximalt för att sälja det senaste årets vinnare.
Poängen med dessa hypotetiska exempel är att aktiernas avkastning byggs på över tiden, och skillnaden mellan olika aktier kan öka när spartiden förlängs. Eller minska. Detta måste vi ta hänsyn till vid en utvärdering av om det lönar sig att behålla vinnare. Om det stämmer att vinnare en historisk tidsperiod tenderar att fortsätta vinna nästa tidsperiod, då lönar det sig att behålla vinnare. Men om tidigare vinnare nästa period oftare är bland förlorarna, som i extremfallet ”Value Dream”, så lönar det sig i genomsnitt att sälja sina vinnare.
Vad säger siffrorna?
Detta kan vi kontrollera, genom att undersöka historisk erfarenhet av hur aktiekurser faktiskt har utvecklats. I diagrammet nedan jämför jag andelen av de 1000 största amerikanska företagens aktier som slog Morningstars USA-index under enskilda kalenderår med andelen sådana företag som överträffade indexet under ett helt decennium.
Resultaten kan tyckas stödja påståendet att verkligheten är mer som ”Growth Dream”. Under ett enskilt år överträffade knappt hälften av aktierna jämförelseindex avkastning. Under årtiondet lyckades bara en av fem med prestationen. De flesta vinnarna återvände till i närheten av medelvärdet medan en minoritet fortsatte att stiga brant. 4 procent av aktierna gav mer än tre gånger så hög avkastning som index efter tio år. Visst visar väl den framgången äkta uthållighet, det kunde inte bara ha varit tur?
Sedan tänkte jag lite till. Om ett mynt kastas tio gånger är det mest troliga resultatet fem krona och fem klave. Men detta är förstås inte det enda möjliga resultatet. Nej, efter tio kast blir det bara lika många krona som klave med 25 procent sannolikhet. Många andra kombinationer kommer att inträffa, då antingen krona eller klave dominerar. Fast slumpen kan göra att naiva betraktare uppfattar ett mönster som inte egentligen existerar.
Med andra ord, enbart slumpen kommer att skapa skillnader i avkastning på aktiemarknaden. Även om det inte finns något mönster i aktiekursernas utveckling, utan avkastningen är helt slumpmässig, skulle vissa aktier ändå ge mycket högre värdeökning. Att andelen vinnare minskar när spartiden ökar är bara logiskt (matematik). Här är den kritiska frågan: Är denna andel större eller mindre än vad som skulle inträffa av ren slump?
Tack vare moderna datorer behöver vi inte hitta svaret med ekvationer, det räcker att simulera. Genom att slumpmässigt blanda avkastningar från 2011, 2012, 2013 och så vidare för var och ett av de 1000 företagen i USA-index skapade jag en fiktiv historia för en slumpvis aktie de senaste 10 åren. Processen upprepades 5000 gånger och sedan granskade jag distributionen, samt jämförde den med verkligheten.
Bingo! Över hela linjen speglar simuleringarna den verkliga världen. Detta resultat ska dock inte tolkas som att de mest framgångsrika börsföretagen blev vinnare enbart tack vare tur (det bevisas inte av denna granskning). Nej, men det som undersökningen visar är under det senaste decenniet har avkastningen hos aktier i USA fördelat sig på ett sätt som är oskiljaktig från vad som skulle ha uppnåtts av en slump.
Och det innebär att det inte finns någon anledning för aktieinvesterare att hålla sina vinnare (om de inte kan skåda in i framtiden). Visst, en del aktier bland historiska vinnare har fortsatt att vara vinnare. Men om investerare istället väljer att inte behålla sina vinnare, och flyttar pengarna till andra slumpmässigt utvalda aktier (vilket skedde i simuleringarna), så skulle avkastningen i snitt ha blivit lika hög.
Om aktiers avkastning uppvisade högre uthållighet än den som blir av en slump, då skulle oddsen gynna investerare som följer Baillie Giffords råd att behålla vinnaraktier. Men det gör de inte.
John Rekenthaler har forskat om fondbranschen sedan 1988. Han skriver krönikor åt Morningstar.com och tillhör Morningstars avdelning för investeringsforskning. John vill gärna påpeka att även om Morningstar normalt vanligtvis håller med om slutsatserna i hans krönikor, så är åsikterna hans egna.
