Det finns en enkel sanning i grunden för fondförvaltning: aktivt förvaltade fonder måste skilja sig från sina jämförelseindex för att kunna överavkasta dem efter avgifter.
Genom att mäta den här skillnaden kan konceptet active share vara ett användbart verktyg för investerare för att bedöma graden av aktiv förvaltning på portföljnivå. Investerare som använder active share i processen för att välja sina fonder bör emellertid vara medvetna om dess egenskaper och begränsningar. Här kommer de viktigaste faktorerna som investerare bör ta hänsyn till när de använder active share:
(a) Active share ger inblick i endast en aspekt av aktiv förvaltning. Aktivitet på börsnivå är den ena av myntets sidor, eftersom också faktorpositioner kan användas för att avvika från jämförelseindex. Mått som r-kvadrat, tracking error (aktiv risk), stilavvikelser eller portföljkoncentration kan också användas för att mäta aktiv förvaltning. Vi rekommenderar därför att använda active share tillsammans med andra mått i verktygslådan för fondanalys, för att göra en robust bedömning av nivån på den aktiva förvaltningen.
(b) Active share mäter endast den andel av en fonds tillgångar som investeras annorlunda än jämförelseindex. Det är märkbart tyst om intelligensen i dessa avvikelser från index. Är förvaltarens val chansningar, eller baserade på överlägsen kunskap?
(c) Active share är bara indikativt för långsiktiga fonder som inte investerar i derivat, andra fonder eller börshandlade fonder.
(d) Nivån på active share är i hög grad beroende av vilket jämförelseindex som väljs. Jämförelseindex kan skilja sig åt när det gäller antal element, viktningsmekanism och koncentration av aktieposter. Hög active share kan därför innebära aktiv förvaltning, men den kan också bara visa på att man har valt ett olämpligt jämförelseindex.
(e) Om ett lämpligt jämförelseindex används kan hög active share fortfarande signalera stilavvikelser eller stilglidning i portföljen, vilket kan exponera investerare för oavsedda eller oönskade riskfaktorer. Vi drar till exempel slutsatsen att högre active share åtföljs av en ökning i exponeringen mot lägre börsvärden. Med tanke på detta kan det vara ändamålsenligt att öka active share med avkastningsbaserad stilanalys som mer exakt mäter hur känslig en strategi är för faktorer som en innehavsbaserad strategi kanske inte fångar in.
(f) Jämförelseindexets uppbyggnad påverkar nivån på active share. En portföljförvaltare som jämförs mot ett mycket koncentrerat index som det europeiska Morgan Stanley-indexet/energiindexet kan mycket väl, beroende på riskrestriktionerna, behöva inkludera toppkomponenter som Total. Fondföretagens 10/40-regel, som begränsar förvaltarna till en största innehavsstorlek på 10% av fondförmögenheten (och bara högst 40% av en fonds tillgångar får finnas i positioner mellan 5% och 10%) kan också begränsa en portföljförvaltares möjligheter att uttrycka dennes positiva syn på en aktie, eller omvänt, tvinga förvaltaren att undervikta jämförelsen när det gäller de största aktieposterna.
(g) Active share mäter aktiviteten i en portfölj vid en enda tidpunkt. Även om nivåerna på active share är relativt stabila över tid för de flesta fonder kan en ny förvaltare eller en ändrad strategi leda till stora förändringar i nivån på active share. Förhållandena på marknaden och i företagen verkar också påverka portföljförvaltarnas vilja att ta aktiva positioner.
(h) När active share ökar sker samma sak med spridningen i årlig överskottsavkastning, standardavvikelse, maximal värdeminskning och tracking error. Portföljer med samma nivå på active share kan uppvisa olika nivåer på överskottsavkastning och risk. Detta innebär att enbart active share inte är tillräckligt för att generera alfavärden och investerare måste följaktligen ta hänsyn till fler variabler för att välja de bästa fonderna.
Hur man använder active share på ett smart sätt
Vid beaktande av ovannämnda egenskaper och begränsningar, hur kan man använda active share på ett smart sätt vid fondanalys? Här är våra fyra rekommendationer:
(1) Högre active share är inte nödvändigtvis bättre. Att leta fonder med höga active shares kan leda till att man väljer de bästa överavkastarna, men också de sämsta underavkastarna. Det är portföljförvaltarens förmåga att välja de rätta avvikelserna från index som ger överavkastning.
(2) Håll koll på stilskillnader kontra jämförelseindex och se till att inga oavsiktliga positioner tas av förvaltaren när det gäller stil eller storlek.
(3) Undvik fonder som kombinerar låg active share med låg tracking error (dolda indexfonder) och som har avgifter över genomsnittet, eftersom de här produkterna bara har en liten chans att överavkasta efter avgifter på lång sikt. Investerare som strävar efter ett resultat nära jämförelseindex bör i stället välja billiga passivt förvaltade fonder eller aktivt förvaltade fonder med mycket måttliga avgifter.
(4) Avgifter är en viktig faktor och Morningstar har tidigare visat på det negativa sambandet mellan avgifter och avkastning för värdepappersfonder . Investerare bör vara skeptiska till dyra fonder. Generellt sett brukar avgifterna stiga när active share ökar. Detta innebär dock inte att alla fonder med höga active shares är dyra. Vi anser att investerare – i stället för att titta på den absoluta avgiftsnivån – bör titta på den avgift som betalas per enhet active share och använda detta som måttstock för rättvis betalning.
Sammanfattningsvis anser vi att active share kan vara ett användbart verktyg för investerare för att analysera aktiviteten i en fond. Icke desto mindre kan dess enkelhet också visa sig vara dess största svaghet.
När man väljer fonder är det troligen bättre att kombinera active share med riskmått, som tracking error, för att förstå vilken stil som en fond har och för att kunna analysera dess resultat och fördelar mot andra fonder med liknande stil. Morningstars studier visar att riskerna ökar när active share stiger, vilket leder till att en avvägning måste göras. Studierna betonar nödvändigheten att vara mycket försiktig i samband med att man väljer fonder med höga active shares. För att få grepp om kapitalförvaltningsbolagets skicklighet, hur aktieposterna väljs ut, hur risk hanteras och så vidare är det lämpligt att göra en kvalitativ analys till stöd för den kvantitativa analysen. Det finns många sätt att närma sig frågan. Den kvalitativa metoden hos Morningstars forskargrupp, som kommer till uttryck i Morningstar Analyst Rating™, är ett sådant exempel.
Alla detaljer finns i Morningstars studie ”Active share in European Equity Funds” (länk ovan till höger).
Xactiveshare Xköptips
