Kritiken mot storbankernas fonder att de inte är tillräckligt aktivt förvaltade har nyanserats under hösten, efter att Aktiespararna har publicerat en lista kallad ”Fondväljaren” där Sverigefonderna delas in i äkta aktiva, halvaktiva, falskt aktiva, billiga indexfonder och dyra indexfonder.
Indelningen baseras främst på nyckeltalet active share, som beräknas genom att lägga ihop avvikelserna mellan fondens procentuella innehav i varje börsbolag och samma börsbolags andel i ett heltäckande börsindex, samt dela med två. Nyckeltalet är lätt att förstå, det anger hur stor del av fondens placeringar som bidrar till att fondens avkastning avviker från index. Dock kan fondförvaltare vara aktiva även på helt andra sätt, som mäts med andra nyckeltal (t ex tracking error och omsättningshastighet), eller gäller etiska ställningstaganden och agerande på bolagsstämmor.
Gränsen mellan äkta aktiv och halvaktiv har Aktiespararna valt att sätta till 60 procent. Detta är samma gräns som användes när nyckeltalet active share lanserades i forskningsrapporter som analyserar USA-fonder. Men på börserna i New York finns många fler stora börsbolag än i Stockholm, vilket gör det lättare för USA-fonder att avvika kraftigt från index.
Små börsbolag ger problem
Det kan verka som att några hundra aktier på Stockholmsbörsen skulle räcka. Fast ett problem för Sverigeförvaltare är att det i fondlagen finns ett krav att fondbolag inte får ha ett ”avgörande inflytande” på börsbolagen. Ett annat problem är att stora affärer i förhållande till totalt antal aktier ger ökad risk att förvaltarens affärer påverkar aktiekurserna negativt (pressar upp dem vid köp, samt trycker ned kurserna vid försäljningar).
Dessutom skulle väldigt små innehav inte ha någon märkbar inverkan på avkastningen i en stor aktiefond. Många svenska börsbolag har ett samlat börsvärde (totalt antal aktier gånger börskursen) under 100 miljoner kronor. Om en aktiefond innehåller 10 miljarder kronor och förvaltaren inte vill äga mer än 1 procent av ett börsbolag med 50 miljoner kronor i börsvärde, då blir största möjliga innehav bara 0,005 procent av fondförmögenheten. Även om det lilla bolagets aktiekurs plötsligt dubblas så skulle inte aktiefondens avkastning påverkas märkbart. Så förvaltarna vill inte äga aktier i riktigt små börsbolag.
För att se vilken effekt dessa problem har på nyckeltalet active share när fondens förmögenhet ökar har jag testat med en förenklad numerisk analys. Utgångspunkten är en lista med börsvärdet för 358 aktier på Stockholmsbörsen, från Hennes & Mauritz (509.928 miljoner kronor) ned till Forestlight Entertainment (4 miljoner kronor).
Fyra olika fonder
De aktiva förvaltarna i testet ”kastar pil” genom att listan sorteras slumpvis. Jag har sedan gjort antagandet att förvaltaren inte vill äga mer än 1 procent av aktierna i något bolag och dessutom att varje innehav måste vara minst 1 procent av fondförmögenheten, vilket innebär att förvaltaren bara köper aktier i börsbolag som har större börsvärde än fondförmögenheten. Aktiefonder får enligt EU-reglerna ha fyra innehav som är maximalt 10 procent av fondförmögenheten och övriga innehav får vara max 5 procent, inom dessa gränser låter jag slumptal avgöra varje innehavs vikt.
Första fonden i analysen har en förmögenhet på 16 miljarder kronor, vilket är snittet bland de största Sverigefonderna. Den väljer därför bara bland de 52 största börsbolagen och behöver i snitt köpa aktier i 41 av dessa. 30 slumpvis test ger en spridning i active share mellan 34% och 48%. De största Sverigefonderna klarar alltså inte Aktiespararnas krav utan att bli storägare (innehav över 1 procent av börsvärdet) i några bolag.
| Stora fonder kan inte vara lika aktiva | |||||
| Fondens förmögenhet |
Antal möjliga börsbolag |
Snitt antal |
Active share Min % |
Snitt % |
Max % |
| 16.000 mkr | 52 | 41 | 34 | 41,1 | 48 |
| 4.000 mkr | 94 | 34 | 61 | 69,1 | 75 |
| 1.000 mkr | 152 | 26 | 74 | 79,8 | 86 |
| Småbolag 4.000 mkr | 72 | 39 | 44 | 51,9 | 57 |
Nästa fond har förmögenheten 4 miljarder kronor, vilket är snittet bland alla Sverigefonder. Den väljer även bland aktier ner till motsvarande börsvärde, i totalt 94 börsbolag, vilket gör det lättare att hitta stora innehav. 30 slumpvis test ger 34 innehav i snitt, med active share mellan 61 och 75 procent. Fonder med denna storlek ska alltså klara Aktiespararnas krav.
En liten Sverigefond med 1 miljard kronor i fondförmögenhet får 152 börsbolag att välja på och kan dessutom ha större innehav i de flesta av dem. Resultatet blir att det i snitt räcker med 26 innehav som i snitt ger en active share på nästan 80 procent.
Många förvaltare köper dock inte aktier i de allra största börsbolagen, vilket brukar markeras med att de har ordet ”Småbolag” i fondens namn. Även deras innehav är ofta aktier i stora företag med många tusen anställda (mer om detta i ”Svårt vara aktiv när fonderna blir för stora”, länk ovan till höger), men de brukar inte köpa aktier i börsbolag som står för mer än 1 procent av Stockholmsbörsens sammanlagda värde.
Den sista fonden i tabellen ovan undviker därför bolag med ett börsvärde över 50 miljarder kronor, vilket gör att de 22 största svenska börsbolagen försvinner ur analysen. Med genomsnittet 4 miljarder i kapital väljer fonden slumpvis bland 72 börsbolag. 30 test ger i snitt 39 innehav. Jag väljer att räkna active share jämfört med ett index där de 22 största börsbolagen inte ingår, vilket gör att nyckeltalet hamnar mellan 44 och 57 procent.
Små fondbolag klarar kraven
Slutsatsen blir att Sverigefonder hos små fondbolag normalt klarar Aktiespararnas krav på active share över 60 procent. Men om fondförmögenheten är stor eller om hänsyn tas till att de största fondförvaltarna har flera fonder med svenska aktier som måste förvaltas tillsammans, då blir kravet svårt att uppfylla. Småbolagsfonder klarar kravet lätt så länge de jämförs med index där storbolag ingår, men får problem om beräkningen görs jämfört med ett rättvist index.
Det är därför värt att notera att nyckeltalet ”active share” i första hand är ett bra mått på hur aktiv förvaltningen är i småbolagsfonder om deras innehav jämförs med ett relevant index. Exakt var gränsen för börsbolagens storlek ska gå är svårt att säga, men många av fonderna jämför sin utveckling med Carnegie Small Cap Index. Detta index är åtminstone bättre för att beräkna active share hos småbolagsfonder än att använda SIX PRX där även de största svenska börsbolagen som Hennes & Mauritz ingår.
Xactiveshare Xförvaltare
