I kommentaren ”Stockholmsbörsen bland vinnarna även 2006” nämner jag fyra förklaringar till att svenska aktier utvecklats mycket bättre än världsindex fyra år i rad, samt påpekar att tre av dessa troligen verkar åt andra hållet under nästa globala lågkonjunktur. Det är samma mekanismer som gjorde att Sverigefonderna föll mer än världsindex både under börsraset 2000-2002 och under börssvackan i maj-juni.
För att bedöma den branta ökning av företagsvinsterna som tillsamma
ns med fortsatt låga räntor har skapat förutsättningarna för brant stigande aktiekurser de senaste åren behövs ett längre historiskt perspektiv. Globalt sett är företagsvinsterna som andel av BNP på den högsta nivån de senaste 40 åren. Rimligen beror det främst på ökad frihandel och globaliseringen av näringslivet, som kraftigt minskat de anställdas möjligheter att kräva en andel av ökad produktivitet, och istället skapat nya vinstmöjligheter för ”kapitalister” i finansbranschen.
Två globala trender har gynnat aktier
Globaliseringen har gynnats av IT-utvecklingen de senaste tio åren, med internet som den mest påtagliga källan till nya vinstmöjligheter. Två globala trender har gynnat aktieägarna och ligger bakom mycket av de senaste årens vinstökningar. Den första är ökad frihandel och större spelrum för multinationella företag, som givit större specialisering och hårdare konkurrens mellan länder. Ökad konkurrens skulle i teorin kunna vara till fördel främst för konsumenter och löntagare, men i praktiken har konkurrensen främst gynnat marginalerna hos mellanhänder (som betalar mindre för inköp, men säljer lika dyrt som tidigare) och vinsterna hos producenterna (genom produktion i låglöneländer).
Den andra globala trenden är att företagsledningarna har fått mer makt, eftersom det blivit svårare för fackföreningar att kräva högre löner och regeringar i industriländer har hotats av att produktionen kan flytta till låglöneländer. Det är ytterligare ett skäl till att företagsvinsternas andel av BNP har ökat kraftigt.
Lägre räntor
En indirekt effekt av globaliseringen är en allmän press nedåt på priserna, främst på varor men även på tjänster, både därför att utbudet har gynnats av billig import och därför att efterfrågan har hållits tillbaka av att löntagarnas inkomster inte har följt med produktiviteten uppåt. Den höga tillväxten i världsekonomin har därmed inte behövt bromsas med högre räntor, tvärt om har centralbankerna behövt stimulera konsumtionen med låga räntor, för att via ökade lån och minskat sparande hindra en avmattning. Lägre räntor har i sin tur givit stigande aktiekurser, eftersom investerarna värderar företagsvinsterna högre när alternativet blir mindre lockande.
En annan indirekt effekt av globaliseringen är att klyftorna mellan fattiga och rika inom varje land ökat, eftersom de rika fått större del av de stigande företagsvinsterna. Det har ökat andelen lyxkonsumtion, vilket givit ytterligare bidrag till höga marginaler hos företagen, men också dämpar de officiella inflationsmått som KPI där udda varor och tjänster sällan ingår.
Pendeln är på väg att vända
Nu syns dock tecken att pendeln är på väg att vända på flera områden. Ett är politiken, där kraven på protektionism och beskattning ökat i takt med att allt fler löntagare i industriländerna upptäcker att de har missgynnats.
Tydligast är detta i USA – där demokraterna i november tog över majoriteten i kongressen – men en mer löntagarvänlig politik märks även i Frankrike, Italien, Japan, Spanien och Tyskland. Här hemma i Sverige syns samma politiska trend, för även om höstens val gav en borgerlig regering så har de traditionellt företagsvänliga partierna bytt fokus och de ”nya moderaterna” är främst inriktade på att öka antalet nöjda löntagare.
Motsvarande utveckling finns även i låglöneländerna, där regeringarna inser behovet av ökad inhemsk efterfrågan för att på sikt hålla tillväxten vid liv. När låglöneländerna inte länge har överskott på arbetskraft så kommer rimligen lönerna där att stiga snabbare, samtidigt som inhemsk efterfrågan gradvis tar över och minskar intresset att exportera till Västeuropa och USA. Tillsammans ger det en risk att inflationen stiger, vilket tvingar fram högre räntor.
En annan mekanism som redan driver på inflationen är ökade priser på råvaror, mest uppenbart är de höga priserna på olja och olika metaller. Det tar tid innan effekterna på andra priser slår igenom, men på sikt är det rimligen konsumenterna som betalar prisökningarna fullt ut. Då tvingas centralbankerna bromsa tillväxten med högre räntor, vilket slår mot företagsvinsterna.
Nedgång mot bastrenden
Pendeln kommer knappast att tydligt svänga tillbaka redan under år 2007, för detta är processer som tar lång tid. Men det räcker att de två globala trenderna stannar upp för att effekten på företagsvinsterna ska upphöra. Och redan om börsvinsterna slutar att stiga så blir det svårt att motivera fortsatt stigande aktiekurser. Lägg därtill högre räntor, så är det rimligt att många investerare som har tagit höga risker de senaste åren väljer att banta sina aktieportföljer.
Jag håller därför fast vid min grundläggande syn på aktiemarknaden, som jag skrev om i våras i ”Aktiekurserna är långt över bastrenden”: Det finns en långsiktig trend uppåt i världsekonomin, men dagens aktiekurser ligger långt över aktiemarknadens bastrend.
Exakt när nedgången mot bastrenden kommer vet jag inte, fast det verkar rimligt att den inleds under år 2007 (mer om det i ”Snart bromsar USA-konsumenterna”). Men det är faktiskt onödigt att försöka spå exakt när nedgången kommer, det räcker att ha rätt om hur långt nedgången når. Om en aktiekurs någon gång i framtiden står lägre än i dag, så är det vettigt att sälja i dag och köpa billigare när tillfället bjuds.
